Le pari Bitcoin (BTC) de 64 milliards de dollars de MicroStrategy est devenu un test de résistance pour tous ceux qui l'ont financé. BTC se négocie désormais en dessous de 60 000 $ et la société renommée Strategy se situe à un rabais par rapport à ses propres avoirs.
La question qui divise les investisseurs n’est plus de savoir si Strategy sera liquidée demain. C’est lui qui absorbe les pertes pendant que l’entreprise conserve ses pièces et continue de payer pour les conserver.
Comment le volant Bitcoin a été construit
Au 22 juin, Strategy détenait 847 363 BTC achetés pour 64,1 milliards de dollars, soit une moyenne de 75 651 dollars chacun. Il s’agit de la plus grande position Bitcoin d’entreprise au monde.
Le modèle fonctionne comme un volant d'inertie. La société vend des actions et des dettes, achète davantage de Bitcoin et ses actions grimpent lorsque le BTC augmente. Cependant, la baisse des prix fait tourner la machine à l’envers.
Le BTC est tombé en dessous de 60 000 $ cette semaine, son niveau le plus bas depuis 2024. Le titre a glissé avec lui, tombant sous la valeur du Bitcoin dans ses livres.
Une nouvelle norme comptable a rendu la douleur visible. Depuis 2025, la règle ASU 2023-08 du FASB oblige les entreprises à évaluer le Bitcoin à sa juste valeur chaque trimestre. En conséquence, Strategy a enregistré une perte non réalisée de 14,46 milliards de dollars au début de 2026. Cela a généré une perte nette de 12,54 milliards de dollars, soit 38,25 dollars pour chaque action diluée.
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Qui paie réellement le pari Bitcoin de MicroStrategy
La facture ne repose pas uniquement sur la stratégie. À mesure que le volant d’inertie ralentit, le coût s’étend à cinq groupes, par ordre approximatif d’exposition.
- Actionnaires ordinaires
Ils sont en première ligne. Lorsque l’action se négocie en dessous de la valeur de son Bitcoin, la société continue de lever des liquidités en vendant de nouvelles actions. Chaque vente achète moins de Bitcoin qu’elle n’en distribue.
« Si nous décidons de vendre 1 milliard de dollars d'actions MSTR et d'acheter 1 milliard de dollars de Bitcoin… lorsque vous le faites à 1,0x MNAV… c'est dilutif. C'est un rendement de moins 48 points de base. Cela coûte aux actionnaires 310 millions de dollars », a déclaré Michael Saylor, président exécutif de la stratégie, lors de l'appel aux résultats du premier trimestre 2026.
Les propriétaires existants détiennent une part moindre des droits sur les mêmes pièces, et cette dilution est la manière dont la stratégie est financée.
- Investisseurs dans d’autres sociétés de trésorerie
Les copieurs ont eu des résultats pires que l'original. Leurs actions se négociaient autrefois bien au-dessus du Bitcoin qu’elles détenaient, soutenues par le battage médiatique.
À mesure que cette prime s’estompait, de nombreuses actions de sociétés de trésorerie Bitcoin ont chuté beaucoup plus durement que Bitcoin lui-même, laissant les acheteurs tardifs sous l’eau.
« Si ce n’est pas déjà une bulle qui a éclaté, comment cette bulle pourrait-elle éclater ? » Tom Lee, président de BitMine, a déclaré que de nombreuses actions du Trésor se négociaient en dessous de leur valeur liquidative.
- Investisseurs en fonds passifs et indiciels
Ce groupe n'a jamais choisi le pari. MSCI a proposé de supprimer de ses indices mondiaux les sociétés dont les actifs numériques dépassent la moitié de leur actif total.
« Les commentaires issus de la consultation ont confirmé les inquiétudes des investisseurs institutionnels selon lesquelles certains DATCO présentent des caractéristiques similaires à celles des fonds d'investissement, qui ne sont pas éligibles à l'inclusion dans les indices MSCI », a déclaré MSCI dans son communiqué officiel plus tôt cette année.
La stratégie franchit facilement cette barre. Une exclusion obligerait les fonds indiciels et les fiducies de pension à vendre automatiquement, quel que soit le prix, simplement pour continuer à suivre l'indice de référence.
- Détenteurs d'obligations convertibles et actionnaires privilégiés
Ces investisseurs ont prêté en partant du principe que MicroStrategy pourrait toujours se refinancer. Si Bitcoin reste déprimé jusqu’en 2027, cette hypothèse ne sera plus valable.
« Le produit des ventes de Bitcoin devrait être utilisé pour financer les distributions d'actions privilégiées », a indiqué Strategy dans le formulaire 8-K du 1er juin.
Les détenteurs d'obligations peuvent exiger des liquidités, et les détenteurs privilégiés s'attendent toujours à des dividendes, tous deux puisant dans une réserve de seulement 1,4 milliard de dollars.
- MicroStrategy lui-même
L’entreprise constitue le dernier recours. Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre 2026, Michael Saylor a de nouveau présenté Strategy comme un acheteur net qui ne vend jamais.
« Nous vendrons probablement du Bitcoin pour financer un dividende, juste pour inoculer le marché, juste pour envoyer le message que nous l'avons fait. »
Pourtant, si le financement est gelé alors que la dette et les dividendes arrivent à échéance, tenir ce vœu pourrait devenir impossible.
« Nous vendrons du Bitcoin lorsque cela sera avantageux pour l'entreprise. Nous n'allons pas rester les bras croisés et dire simplement que nous ne vendrons jamais le Bitcoin », a ajouté le co-PDG de Strategy, Phong Le.
Le vrai test arrive en 2027
MicroStrategy ne fait face aujourd’hui à aucun appel de marge. Sa principale dette n’est pas garantie, de sorte qu’une baisse des prix ne peut à elle seule déclencher une vente forcée. La menace est une date, pas un niveau.
Les détenteurs d'un billet convertible de 1,01 milliard de dollars peuvent exiger le remboursement le 15 septembre 2027. Si les actions se situent en dessous du prix de conversion, cette créance devient une facture en espèces que l'entreprise doit couvrir.
La stratégie s’est déjà rapprochée de ce bord. Un prêt Silvergate 2022 soutenu par Bitcoin comportait un appel de marge de près de 21 000 $ avant que l’entreprise ne le rembourse. Le passage aux billets non garantis et aux actions privilégiées a supprimé le déclencheur automatique, mais pas l'obligation.
Certains pairs ont déjà cligné des yeux. Ce mois-ci, une société du Nasdaq a vendu du Bitcoin pour rembourser sa dette, et ses actions ont bondi. Les analystes ont également remis en question la liquidité de sortie de Strategy si jamais elle était obligée de vendre à grande échelle.
Pour l’instant, aucune vente forcée ne se profile. La pression est simplement passée d’un déclencheur de prix à un calendrier. Le chiffre qui compte n’est plus 60 000 $, mais la date de remboursement de septembre 2027.
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