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Le yen carry trade – emprunter en monnaie japonaise à des taux bas pour investir dans des devises à plus haut rendement comme le dollar – conserve une présence solide sur le Forex malgré la tempête de facteurs qui jouent aujourd'hui contre lui. L’opération la plus ancienne sur le marché des changes existe toujours, et ce n’est pas à cause de l’inertie.
Ces positions ont tendance à se développer en combinant effet de levier et revenus d’intérêts, et sont particulièrement vulnérables aux pertes de change à leurs débuts. Toutefois, à ce stade, certains investisseurs expérimentés conservent leurs positions depuis plus de quatre ans, ce qui les rend suffisamment robustes pour absorber les chocs sans s’effondrer.
Un marché qui ne montre toujours aucune crainte
Le conflit au Moyen-Orient s'intensifie à nouveau au moment même où les stocks de semi-conducteurs subissent des corrections à l'échelle mondiale, et cette combinaison ajoute de la volatilité. Au Royaume-Uni, le nouveau Premier ministre n’a pas non plus choisi à la tête du Trésor quelqu’un de particulièrement attaché à la discipline budgétaire, contrairement à ce que prévoyait le marché.
Jusqu’à présent, rien de tout cela n’a vraiment dérouté les investisseurs. Le VIX, l'indice de volatilité que Wall Street appelle sa « jauge de la peur », évoluait lundi entre 18 et 19, sous le seuil de 20 qui marque habituellement le début de l'anxiété.
Un récent rapport de Goldman Sachs allait dans le même sens : la volatilité des entreprises technologiques américaines est limitée par rapport aux épisodes de turbulences précédents et reste au niveau micro, ce qui est pertinent car ces rôles déterminent une bonne partie du sentiment du marché. Le même document conclut que l'environnement reste favorable aux opérations de portage.
L’arithmétique du différentiel de taux
Un trader qui prend aujourd'hui une position vendue en yens et achetée en dollars, et la conserve pendant un an, obtiendrait environ 4,8 yens par dollar en points de swap, l'équivalent des intérêts de l'opération. Étendu sur trois ans, cette accumulation s'élèverait à environ 12,4 yens.
Les points de swap évoluent en fonction de l'écart entre les taux de politique monétaire du Japon et des États-Unis. Alors que la Banque du Japon ne progresse pas vers la normalisation et que la Réserve fédérale anticipe le début d'un cycle de hausses monétaires, un resserrement rapide ne devrait pas déstabiliser l'opération. Et plus les points de swap sont accumulés, plus le coussin qui protège la position contre une appréciation du yen est important.
Quatre ans de coups qui ne l'ont pas éliminé
En 2022, le taux d’intérêt japonais est resté exceptionnellement bas en termes relatifs : tandis que la Banque du Japon maintenait des taux négatifs dans un contexte de pressions inflationnistes liées à l’invasion russe de l’Ukraine, une grande partie du monde se tournait vers un resserrement monétaire.
À la fin de cette année-là, l'écart avec les États-Unis, le Canada et la Nouvelle-Zélande dépassait 4 points de pourcentage, et avec l'Australie et le Royaume-Uni, il se situait entre 3 et 4 points. C’est alors que les traders les plus expérimentés ont fortement élargi leurs positions.
Puis vinrent les coups. Après la fin de l’ère des taux négatifs en mars 2024, le carry trade du yen a fait face à des interventions massives d’achat de devises de la part du gouvernement japonais, à des perspectives économiques américaines incertaines et à une baisse générale des actions.
Au printemps 2025, il a de nouveau fortement chuté, lorsque la politique tarifaire agressive de la deuxième administration Trump a fait s’effondrer les actions, affaiblir le dollar et renforcer le yen.
Aucun de ces épisodes n’a éliminé l’attrait structurel de l’opération. Chaque fois que le marché se stabilise, le différentiel de taux revient sur le devant de la scène.
Le franc suisse est un rival sérieux en tant que monnaie de financement, mais n'offre pas une profondeur de marché comparable. Un gestionnaire de hedge funds européen l'a résumé sans détour : même si les positions courtes sur le yen sont assez saturées, la devise japonaise sera toujours candidate au financement d'opérations de portage.
Goldman Sachs la place de son côté juste derrière le franc suisse, l'euro et le shekel israélien dans son classement des monnaies de financement prioritaires. Là encore, l’enterrement du carry trade du yen devra attendre.
-M. marché
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