Les entreprises qui ont fait de l’accumulation de Bitcoin leur stratégie d’entreprise sont confrontées à un mécontentement croissant de la part de leurs propres actionnaires. L’affirmation fait état d’une pratique de plus en plus courante : l’émission de nouvelles actions – diluant les investisseurs existants – pour financer l’achat de davantage de BTC. Le cas le plus récent et le plus emblématique concerne Strategy, la société qui a pratiquement écrit le manuel des trésoreries d’entreprise en Bitcoin.
Selon les données publiées, le 22 juin, Strategy a vendu pour 335,5 millions de dollars de ses propres actions ordinaires. Sur ce montant, il a mis de côté près de 300 millions en espèces pour porter sa réserve à 1,4 milliard de dollars, et a utilisé le reste pour acheter un total de 520 bitcoins. En d’autres termes, l’entreprise qui a popularisé la stratégie a consacré la majeure partie de son émission de capital au renforcement de son coussin de liquidité, et seulement une fraction à l’actif qui définit sa thèse d’investissement.
Pourquoi l'inconfort augmente
Le mécanisme sous-jacent est ce que l’on appelle la dilution. Lorsqu'une entreprise émet de nouvelles actions, le pourcentage de participation des actionnaires précédents est réduit, à moins que le capital levé ne génère un rendement compensant cette perte. Pendant le marché haussier, l’argument a fonctionné : à mesure que le prix du Bitcoin augmentait et que les actions se négociaient à une prime par rapport à la valeur du BTC détenu, l’émission de capitaux pour acheter davantage était cumulative pour les détenteurs.
Le problème survient lorsque cette prime est comprimée ou lorsqu’une partie importante de l’argent collecté ne se traduit pas par plus de Bitcoin par action. Dans ce scénario, les investisseurs commencent à avoir l’impression qu’ils financent l’opération sans obtenir le bénéfice promis, ce qui érode la confiance dans le modèle.
Au-delà des actions ordinaires
Les sociétés du Trésor ont diversifié leurs sources de financement pour réduire la pression sur les actions ordinaires. Strategy, par exemple, a levé plus de 13,5 milliards de dollars en actions privilégiées, un instrument qui offre aux investisseurs un rendement fixe et une priorité sur les actions ordinaires, évitant ainsi une dilution directe au profit des actionnaires ordinaires.
D’autres entreprises ont choisi des voies différentes. En Europe, par exemple, certaines entreprises ont eu recours à des structures d'émission de droits avec actions privilégiées, une méthode qui vise à répartir la nouvelle offre entre les actionnaires actuels avant de l'ouvrir au marché libre.
Un modèle en phase de maturation
La prolifération d’entreprises adoptant Bitcoin comme principal actif de réserve a multiplié la concurrence pour les capitaux. À mesure que davantage d’acteurs reproduisent la stratégie, les primes qui ont soutenu son attractivité ont tendance à diminuer, et la durabilité de chaque modèle dépend de plus en plus de la discipline financière avec laquelle l’émission de capital est gérée.
Pour les investisseurs, la distinction clé consiste à évaluer si chaque dollar levé augmente réellement le montant de Bitcoin soutenant chaque action, ou s'il gonfle simplement les réserves de trésorerie ou couvre les dépenses d'exploitation. Le mécontentement actuel suggère que le marché commence à exiger plus de transparence et des résultats concrets d’un projet qui était considéré comme acquis depuis des mois.
Le débat marque un tournant pour un secteur qui s’est développé dans le feu d’un enthousiasme haussier. La phase à venir testera quelles trésoreries d’entreprises parviennent à maintenir la confiance de leurs actionnaires lorsque la marée du marché cesse de jouer en leur faveur.
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