Une étude de la BRI révèle que les Stablecoins échappent aux contrôles de capitaux

Une étude de la BRI portant sur 130 économies révèle que les pièces stables en dollars continuent de circuler malgré les restrictions de change, révélant ainsi une lacune dans les contrôles de capitaux traditionnels.

Les contrôles de capitaux peuvent restreindre l’accès aux comptes bancaires en dollars, mais ils semblent beaucoup moins efficaces une fois que ces dollars sont transférés sur des blockchains publiques.

Un document de travail de la Banque des règlements internationaux intitulé « Dollarisation et contrôle monétaire : quelles leçons pour la montée des pièces stables ? », publié le 21 juillet par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick, compare les dépôts en devises et les flux de pièces stables adossés au dollar dans plus de 130 économies. Il a révélé que les flux de pièces stables restent globalement similaires, que les pays imposent ou non des restrictions de change. Comme pour tous les documents de travail du BRI, les conclusions représentent les points de vue des auteurs plutôt qu’une position officielle de l’institution.

Le contraste est saisissant. Les restrictions sur les comptes en devises ont historiquement réduit le montant des dollars détenus dans les systèmes bancaires nationaux. La même relation statistique n’apparaît pas pour les pièces stables, qui peuvent circuler via des blockchains publiques, des échanges cryptographiques et des portefeuilles fonctionnant en partie hors de portée des banques locales.

Le résultat pointe vers une nouvelle forme de dollarisation numérique. Les résidents peuvent s’exposer au dollar américain sans ouvrir de compte bancaire en devises ni déplacer des billets physiques à travers une frontière. Cet accès affaiblit l’un des points de pression traditionnels utilisés par les gouvernements pour gérer la fuite des capitaux en période de tensions financières.

Les contrôles fonctionnent toujours, mais principalement dans les banques

Les contrôles de capitaux traditionnels dépendent fortement des institutions financières réglementées. Un gouvernement peut exiger une approbation avant qu’un résident ouvre un compte en dollars, limiter les achats de devises ou restreindre les paiements transfrontaliers via les banques nationales.

L’étude montre que ces mesures ont historiquement influencé la dollarisation conventionnelle. Dans les pays examinés, la part médiane des dépôts en devises était d’environ 5 % lorsque des restrictions d’approbation étaient en place, contre plus de 30 % lorsque les résidents n’étaient pas soumis à une telle exigence.

L’activité Stablecoin a produit un modèle très différent. En 2022 et 2023, les entrées brutes médianes de pièces stables se situaient entre 1 % et 1,5 % du produit intérieur brut dans les économies soumises à des restrictions et dans celles qui n’en avaient pas.

L'analyse formelle du document est parvenue à la même conclusion. Les contrôles étendus des capitaux, les restrictions de change, les limites de paiement et les règles spécifiquement destinées aux pièces stables n’ont montré aucun effet statistiquement significatif sur les flux bruts de pièces stables. En comparaison, les restrictions de compte ont eu l’effet négatif le plus marqué sur les dépôts bancaires en devises.

Pourquoi les Stablecoins se comportent différemment

Un dépôt en dollars existe dans une banque. Un stablecoin adossé au dollar existe sous la forme d'un jeton qui peut être transféré à tout moment sur une blockchain, à condition que l'utilisateur ait accès à Internet et contrôle un portefeuille compatible.

Cette différence change là où les restrictions peuvent être appliquées. Les banques peuvent recevoir l’ordre de rejeter une transaction en devises, de geler un compte ou d’exiger l’approbation des autorités réglementaires. Un token déjà détenu dans un portefeuille autocontrôlé n’a pas besoin de passer par cette même institution nationale à chaque fois qu’il change d’adresse.

Les chercheurs identifient les blockchains publiques sans autorisation et les portefeuilles non hébergés comme explication probable de la faible relation entre les restrictions de capital et les entrées de pièces stables. L’accès s’effectue fréquemment par l’intermédiaire d’entités situées au-delà du périmètre réglementaire national, laissant aux autorités nationales moins de visibilité que sur les dépôts bancaires.

Cela ne rend pas les pièces stables totalement immunisées contre la réglementation. Les émetteurs, les bourses centralisées et les services de conversion fiduciaire peuvent toujours être supervisés. La difficulté apparaît une fois que les jetons entrent dans l’économie blockchain, où les transferts peuvent se poursuivre sans revenir à plusieurs reprises aux rails bancaires nationaux.

Un marché du dollar distinct prend forme

Les Stablecoins sont souvent présentés comme un remplacement numérique des comptes en dollars existants. Les résultats suggèrent que la relation n’est pas si simple.

Les chercheurs ont trouvé des preuves limitées selon lesquelles la demande de pièces stables se substitue simplement aux dépôts bancaires en devises. Les pays dotés de dépôts en dollars établis n’ont pas systématiquement connu une baisse des entrées de pièces stables, tandis qu’une adoption plus forte des pièces stables n’a pas réduit de manière fiable les dépôts en dollars.

Les deux chaînes peuvent donc desservir des groupes en partie différents. Les dépôts conventionnels en dollars restent liés au système bancaire, tandis que les pièces stables peuvent attirer les utilisateurs qui privilégient un accès continu, le règlement par blockchain ou la possibilité de détenir une exposition en dollars sans compte traditionnel en devises.

Plutôt que de déplacer le même pool de dollars d’un format à un autre, les pièces stables pourraient accroître la population capable de participer à la dollarisation.

Le stress financier renforce le canal du dollar numérique

L’étude a révélé que la dollarisation conventionnelle et stable des pièces partage plusieurs facteurs sous-jacents. La demande augmente là où les variations des taux de change se répercutent plus fortement sur les prix intérieurs, rendant la faiblesse de la monnaie locale plus visible pour les ménages et les entreprises.

L’instabilité bancaire semble particulièrement pertinente pour les pièces stables. Dans l’échantillon des marchés émergents, une augmentation d’un écart-type de la fréquence historique des crises bancaires était associée à des entrées de pièces stables supérieures d’environ 0,8 % du PIB. À titre d’échelle, les entrées moyennes pour cet échantillon de marchés émergents sur l’ensemble de la période 2017 à 2024 étaient d’environ 1,7 % du PIB.

Le résultat correspond à la structure du marché. Lorsque la confiance dans les banques se détériore, un instrument en dollars qui circule en dehors du système bancaire devient plus attractif. Les Stablecoins peuvent offrir une exposition aux devises étrangères sans obliger les utilisateurs à augmenter les soldes des institutions confrontées à la crise.

Les données sont plus nuancées en ce qui concerne les crises de la dette souveraine. Ces crises ont aidé à prédire la dollarisation historique des dépôts, mais elles n’étaient pas un prédicteur significatif des entrées de pièces stables sur la période plus courte étudiée. Les chercheurs préviennent que l’ensemble de données stablecoin reste récent et que les relations pourraient devenir plus claires à mesure que davantage d’observations seront disponibles.

Le panel trimestriel du journal sur l'Amérique latine a également montré une relation constamment positive entre l'inflation et les entrées de pièces stables. Le lien était statistiquement plus fort pour les pièces stables que pour les dépôts en devises, ce qui suggère que la demande de dollars numériques peut réagir rapidement lorsque le pouvoir d'achat est sous pression.

Une fois la dollarisation arrivée, elle a tendance à perdurer

Le deuxième avertissement majeur du journal concerne la persistance. Les dépôts traditionnels en dollars et les flux de pièces stables ont tendance à rester élevés une fois établis.

Les preuves historiques montrent que la dollarisation des dépôts survit souvent même après la disparition des conditions inflationnistes qui l’avaient initialement encouragée. Les pays qui ont quitté un régime d’inflation élevée n’ont pas connu de baisse significative de la part des dépôts en devises au cours des années suivantes.

Le record de stablecoin le plus court va dans la même direction. Dans le panel latino-américain, les entrées de pièces stables du trimestre précédent étaient un indicateur important des entrées futures. Les dépôts en dollars étaient encore plus persistants, mais le canal numérique affichait déjà la même tendance.

Une fois que les utilisateurs disposent de portefeuilles, d’un accès aux échanges et de moyens établis pour acquérir des jetons en dollars, l’amélioration des conditions nationales ne ramènera peut-être pas automatiquement cette activité dans la monnaie locale.

Les auteurs ne présentent pas cela comme une certitude irréversible. Les flux de pièces stables au niveau national sont des estimations et l’historique disponible ne couvre que quelques années. Pourtant, les premiers éléments de preuve ressemblent suffisamment à la longue expérience de la dollarisation des banques pour susciter une préoccupation politique : il peut être plus facile d’empêcher le changement que de l’inverser plus tard.

Ce que l’étude signifie pour le contrôle monétaire

La dollarisation ne supprime pas la capacité d'une banque centrale à fixer les taux d'intérêt, mais elle peut réduire l'influence de ces taux sur l'argent que les résidents choisissent réellement de détenir.

Lorsque les ménages remplacent une partie de leur épargne en monnaie locale par des jetons en dollars, la politique monétaire nationale a un contrôle moins direct sur cette partie de la liquidité. En période de crise, la demande de pièces stables peut également créer une voie supplémentaire permettant aux capitaux de quitter la monnaie locale, même lorsque les autorités ont restreint les transactions de change conventionnelles.

Le document ne prétend pas que les pièces stables ont déjà enfreint la politique monétaire. Son analyse historique a révélé qu’une dollarisation modérée des dépôts était associée à un risque d’inflation légèrement plus élevé, mais il y avait peu de preuves d’un effet global important sur la transmission de la politique monétaire.

L’avertissement est plus prospectif. Si l’adoption du stablecoin se développe, les cadres politiques construits autour du contrôle des banques et des prestataires de paiement réglementés pourraient couvrir une part croissante des voies par lesquelles les résidents obtiennent et transfèrent des dollars.

L'ampleur n'est plus négligeable. La BRI a estimé que la capitalisation boursière totale des pièces stables avait atteint environ 320 milliards de dollars à la fin mai 2026, avec une croissance extrêmement concentrée sur les jetons adossés au dollar américain.

La place de MiCA dans la réponse

La réglementation de l'Union européenne sur les marchés des crypto-actifs, communément appelée MiCA, que Ripple a approuvée, est conçue pour réglementer les émetteurs et les fournisseurs de services de crypto plutôt que d'imposer des contrôles de capitaux traditionnels.

Pour les pièces stables, MiCA établit des exigences en matière d'autorisation, de réserve, de liquidité, de conservation et de rachat. Les actifs de réserve doivent être gérés séparément du patrimoine propre de l'émetteur, tandis que les détenteurs bénéficient de protections légales en matière de rachat. Les dispositions Stablecoin s’appliquent depuis le 30 juin 2024.

L'échéance du 1er juillet 2026 concernait la fin des dispositions transitoires du MiCA pour les prestataires de services sur crypto-actifs. Il n’a pas introduit le régime de réserve de stablecoin, qui était déjà actif.

MiCA peut améliorer la qualité des jetons proposés par les entreprises européennes réglementées et supprimer les actifs non conformes des plateformes supervisées. Les conclusions de la BRI exposent un autre défi : la réglementation des émetteurs et des bourses ne garantit pas que chaque transfert sur une blockchain sans autorisation passe par un contrôleur d'accès national.

Le dollar a gagné un nouveau réseau de distribution

L’image qui ressort des données est que les pièces stables n’éliminent pas le contrôle des capitaux. Ils modifient le point auquel ces contrôles sont les plus efficaces.

Un gouvernement peut toujours restreindre les banques, superviser les échanges et réglementer les émetteurs de stablecoins opérant dans sa juridiction. Ce qu’il ne peut pas facilement reproduire, c’est l’ancien modèle dans lequel presque chaque mouvement en devises devait franchir un point de contrôle bancaire national.

Le problème politique va donc au-delà de la question de savoir si un stablecoin est correctement soutenu. Il comprend la manière dont les jetons entrent et sortent des économies locales, la manière dont les portefeuilles auto-contrôlés interagissent au-delà des frontières et la manière dont les autorités réagissent lorsque la demande de dollars se déplace vers des réseaux qui restent actifs 24 heures sur 24.

Les auteurs ne proposent pas de solution unique. Leur conclusion immédiate est que des conditions monétaires et financières intérieures stables peuvent contribuer à empêcher la dollarisation de s’installer, tandis que les restrictions de change existantes pourraient s’avérer inadéquates une fois que l’utilisation de pièces stables sera établie.

Il s’agit du changement le plus important mis en évidence par l’étude. Les Stablecoins ne sont pas seulement une version plus rapide des dépôts en dollars. Ils créent un système de distribution parallèle du dollar, qui va au-delà des banques et ne répond pas de la même manière aux barrières financières nationales.