Druckenmiller fait exploser le pari de 4 milliards de dollars du Trésor alors que Bitcoin Bulls Circle

Le Trésor va au-delà du long terme

La dernière manœuvre du secrétaire au Trésor, Scott Bessent, n'est pas le contrôle formel de la courbe des rendements (YCC), l'artillerie lourde autrefois déployée par les États-Unis, puis par le Japon. Au lieu de cela, le Trésor prévoit de doubler au moins les rachats d’obligations plus anciennes de 10 à 30 ans, pour soutenir la liquidité, en portant le plafond de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération du 9 septembre au 4 novembre. Bessent a déjà laissé la porte ouverte à une augmentation.

Cette décision est intervenue après que les bons du Trésor à long terme aient été battus. Le rendement à 30 ans a atteint environ 5,34 % la semaine dernière, son plus haut niveau depuis 2007, tandis que celui à 10 ans oscillait autour de 4,70 % lundi. Des rendements plus élevés signifient une baisse des prix des obligations, mais les dégâts ne s’arrêtent pas aux traders. Ces taux se répercutent directement sur les prêts hypothécaires, le financement des entreprises, les évaluations immobilières, les actions et la facture d’intérêts croissante de Washington.

Un véritable contrôle du rendement fait ressortir le bazooka

Le YCC réel va beaucoup plus loin. Dans un régime formel, une banque centrale fixe une limite autour du rendement d’une obligation d’État particulière et promet d’acheter tout montant nécessaire pour le défendre. L’assouplissement quantitatif fixe le nombre d’obligations achetées et laisse les marchés déterminer le rendement qui en résulte. YCC renverse cette équation, fixant le rendement tout en laissant l'onglet d'achat potentiel ouvert.

La plomberie est simple une fois le jargon des obligations supprimé. Lorsque les investisseurs se débarrassent de leurs obligations à long terme, les prix chutent et les rendements grimpent. Une banque centrale défendant un plafond intervient en tant qu’acheteur, augmentant les prix et faisant baisser les rendements. Si les traders croient à cette promesse, étonnamment peu d’achats pourraient être nécessaires, car vendre à découvert des obligations contre une institution gouvernementale capable de créer une monnaie nationale illimitée peut devenir une transaction brutale.

L’Amérique a déjà exécuté ce manuel

Les États-Unis ont déjà emprunté cette voie. Pendant la Seconde Guerre mondiale, la Réserve fédérale a accepté en 1942 de maintenir les taux des bons du Trésor à 3/8 de 1 %, tout en maintenant les rendements des obligations d'État à long terme à 2,5 %. Washington a obtenu un financement prévisible en temps de guerre, mais le prix à payer était élevé : la Fed a renoncé à un contrôle considérable de son bilan parce que chaque défi sérieux du marché nécessitait une nouvelle série d'achats d'obligations.

L’inflation a fini par briser l’accord. Le Trésor souhaitait que le financement reste bon marché tandis que la Fed avait de plus en plus besoin de taux plus élevés pour contenir les pressions croissantes sur les prix. La collision a donné lieu à l’accord entre le Trésor et la Réserve fédérale de mars 1951 et a restauré une plus grande indépendance de la politique monétaire. Il était difficile de manquer la leçon : une banque centrale peut faire baisser les rendements publics, mais à terme, cette lutte peut se heurter de plein fouet à l’inflation.

Le Japon pousse la machine jusqu'à ce qu'elle casse

Le Japon a utilisé la version moderne. La Banque du Japon a introduit le YCC en septembre 2016, fixant un taux à court terme de moins 0,1 % tout en ciblant environ 0 % sur les obligations d'État japonaises à 10 ans. Cette configuration a duré parce que le Japon avait une inflation faible, une épargne intérieure importante et une demande incessante de dette publique. Au fil du temps, cependant, la banque centrale a englouti une part énorme du marché obligataire à mesure que la liquidité et la véritable découverte des prix se détérioraient.

Lorsque l'inflation mondiale est revenue, les traders ont commencé à tester la détermination du Japon, obligeant les décideurs politiques à assouplir à plusieurs reprises la fourchette de rendement autorisée. La Banque du Japon a finalement abandonné le YCC explicite en mars 2024 et a donné aux marchés plus de liberté pour fixer les taux à long terme. Le Japon a prouvé qu’un plafond de rendement peut survivre pendant des années, mais s’en sortir devient de plus en plus difficile après que les banques, les gouvernements et les investisseurs ont constitué des positions entières autour de la suppression des coûts d’emprunt.

Le pari de 4 milliards de dollars de Bessent n'est pas YCC

Cette différence est désormais cruciale à Washington. Le Trésor achète des titres à long terme plus anciens et moins liquides et les retire, injectant ainsi la demande là où le marché a été particulièrement fragile. Les achats pourraient être financés par des effets à court terme supplémentaires ou par des liquidités provenant du compte général du Trésor, essentiellement le compte courant de Washington à la Fed. Aucune des deux méthodes ne crée un acheteur illimité ni ne fixe un plafond strict aux rendements du Trésor.

Les marchés ont déjà mis en évidence cette limite. Le rendement à 30 ans a d’abord chuté d’environ 9 à 10 points de base après l’annonce, avant d’en récupérer rapidement une grande partie. Lundi, les obligations à 10 ans se situaient autour de 4,70 % et les obligations à 30 ans à 5,23 %, planant toujours autour de la zone de danger qui a déclenché la réponse de Washington. L'augmentation des achats n'a même pas encore commencé, de sorte que les traders ont évalué le coup de semonce du Trésor plutôt que la puissance de feu réelle.

Une dette de 40 000 milliards de dollars fait monter la pression

Derrière la lutte obligataire se cache un monstre que personne ne peut échanger éternellement : une dette fédérale atteignant 40 000 milliards de dollars et des déficits annuels d’environ 2 000 milliards de dollars. À mesure que la dette héritée bon marché arrive à échéance et est refinancée aux taux plus élevés d’aujourd’hui, la note des intérêts de Washington augmente. Des factures d’intérêt plus élevées creusent les déficits, obligent à davantage d’emprunts et déversent l’offre supplémentaire sur un marché du Trésor qui exige déjà une meilleure compensation pour l’absorber.

Cette boucle de rétroaction est exactement la raison pour laquelle la suppression des rendements commence à paraître attrayante une fois que les États deviennent lourdement endettés. Un plafond strict pourrait briser temporairement le cycle, mais il ouvrirait la porte à une domination budgétaire, où la politique monétaire servirait de plus en plus les besoins de financement de Washington au lieu de contrôler l'inflation. Les rachats peuvent modifier les échéances et changer qui détient les titres du Trésor. Ils ne peuvent pas faire disparaître l’obligation sous-jacente de 40 000 milliards de dollars.

Hayes voit le prix du Bitcoin grimper rapidement, Druckenmiller déclare « Laissez le marché obligataire parler »

Les observateurs du marché et les traders qui surveillent le prix du bitcoin y prêtent attention, car une baisse importante des rendements modifierait l'arithmétique entourant les actifs rares. Arthur Hayes, co-fondateur de Bitmex et patron de Maelstrom, affirme que quiconque s'inquiète d'un éventuel YCC devrait posséder du bitcoin, prédisant que la principale crypto-monnaie pourrait atteindre les « centaines de milliers très rapidement ».

Le prix du Bitcoin a bondi de 23,8 % au cours de la semaine, alimentant les spéculations selon lesquelles les traders se positionnent déjà en faveur de conditions financières plus faciles. Pourtant, il n’y a pas de bouton mécanique Bitcoin Moonshot ici. Le contrôle des rendements ne peut à lui seul garantir des prix plus élevés. La liquidité du dollar, l’effet de levier, les anticipations d’inflation et l’appétit pour le risque peuvent facilement submerger le commerce.

Mais supprimez les rendements nominaux pendant que l’inflation reste forte et que les rendements obligataires corrigés de l’inflation sont comprimés. C’est précisément le contexte dans lequel l’or, le bitcoin et d’autres actifs rares peuvent attirer des investisseurs peu disposés à voir l’argent du gouvernement ronger tranquillement leur pouvoir d’achat.

Le milliardaire Stanley Druckenmiller affirme que le Trésor a franchi une ligne dangereuse le 19 août lorsqu'il a doublé ses rachats d'obligations à long terme après que le rendement à 30 ans ait atteint son plus haut niveau en 19 ans, qualifiant cette gestion des prix déguisée en soutien de liquidité. Les rendements ont chuté, puis ont immédiatement remonté. Il n’y a eu « aucune vente aux enchères ratée, aucune saisie du bilan des concessionnaires », seulement un marché ordonné qui évalue une inflation de 3 à 4 %, des déficits de 6 % en temps de paix au plein emploi et 40 000 milliards de dollars de dette », a écrit Druckenmiller dans un éditorial du Wall Street Journal (WSJ).

« Le rendement du Trésor à long terme est le prix le plus important au monde. C'est aussi le seul disciplinaire budgétaire qui reste aux États-Unis. » Écraser ce signal devient « une subvention à la procrastination » qui permet à Washington d’esquiver la réforme des droits sociaux. Il prévient que des opérations répétées pourraient se transformer en défense permanente du rendement et en QE furtif.

Au lieu de cela, rétablissez les rachats de routine, réduisez la dette aux taux du marché et réduisez les droits. « Les gouvernements qui défendent les prix contre les fondamentaux perdent toujours. » Son résultat :

«Laissons parler le marché obligataire.»

Druckenmiller a également reçu un peu de chaleur pour son article de blog, car les gens pensaient que l'intelligence artificielle générative (IA) avait été exploitée pour rédiger son article du WSJ sur les obligations. Les critiques l’ont appelé « AI slop », tandis que d’autres se sont demandé s’il était important qu’il utilise l’IA pour le composer. Les rapports indiquent que Druckenmiller a admis avoir utilisé l'IA.

Les négociants en obligations testent désormais le courage de Washington

Pour le moment, le Trésor intervient sur le marché obligataire et ne gère pas de véritable YCC. Il n’y a pas de plafond de rendement officiel, d’engagement d’achat illimité ou d’expansion du bilan de la Réserve fédérale. Ce qui compte maintenant, c’est de savoir si Washington souhaite simplement réduire les coûts d’emprunt à long terme ou s’il décide finalement que le marché ne peut pas être autorisé à pousser les rendements au-delà d’un seuil politiquement douloureux.

Le premier test sérieux aura lieu le 9 septembre, lorsque les rachats élargis commenceront réellement. Les traders surveilleront si les rendements à long terme fléchissent, si le Trésor envisage des achats plus importants et si la Fed reste disposée à laisser les marchés dicter les coûts de financement à long terme. Si les rendements continuent malgré tout à augmenter, Washington sera confronté à la question que toute expérience de contrôle des rendements finit par rencontrer : accepter le prix du marché obligataire, ou commencer à retirer ce prix du marché.