L’article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
En mars 2023, l’essai Dust on Crust d’Arthur Hayes a été publié, dans lequel le co-fondateur de BitMEX critiquait les pièces stables adossées à des dollars fiduciaires. Au lieu de cela, il a proposé le Naka Dollar (Satoshi Nakamoto Dollar), une « pièce stable » décentralisée régie par des algorithmes.
Selon Hayes, l’actif sera lié au taux de change du dollar réel, tandis que Bitcoin servira de garantie. Plus précisément, des positions courtes sur l’or numérique et des swaps perpétuels inversés en devise américaine. Le niveau de prix requis sera maintenu par les algorithmes avec lesquels Naka DAO et les bourses de produits dérivés échangeront des actifs. Les échanges cryptographiques centralisés peuvent agir en tant que dépositaires, car ils disposent de suffisamment de volumes pour cela, contrairement à DEX. Une telle démarche, selon l’auteur de l’essai, éviterait les pressions des régulateurs et du système bancaire.
« L’objectif est de mettre en œuvre un jeton de 1 $ qui ne nécessite pas les services d’un système bancaire fiduciaire », conclut Hayes.
Plus tard, des informations sont apparues sur le nouveau projet Ethena, qui professe les principes décrits dans l’article mentionné. Il a reçu un soutien impressionnant non seulement de la part des plus grandes CEX, du fonds Dragon Capital, du market maker Wintermute, mais aussi de Maelstrom Capital, le fonds de la famille Hayes. En février 2024, après des tests fermés, Ethena Labs a ouvert l’accès à la plateforme à tous et a collecté au cours de la première semaine environ 500 millions de dollars en TVL.
Pourquoi ce projet a-t-il autant attiré les investisseurs ? Pour répondre à cette question, il faut d’abord comprendre la technologie proposée par Ethena Labs.
Neutralité Delta
L’architecture du stablecoin USDe est basée sur la stratégie de trading et de gestion de portefeuille à delta neutre qui est devenue populaire dans la finance traditionnelle (TradFi). Ils sont souvent utilisés sur le marché des options pour contrôler les risques associés aux variations des prix de l’actif sous-jacent.
Dans le contexte de TradFi, delta fait référence à la variation du prix d’une option par rapport à la variation de la valeur de l’actif sous-jacent. Si l’option est dans la monnaie, son delta sera proche de 1. Si l’option est hors de la monnaie, son delta sera proche de 0. Dans les options sur le « sous-jacent ex-dividende », les deltas diffèrent comme suit :
- appel – plage delta de 0 à 1 ;
- put – plage de -1 à 0.
L’objectif d’une stratégie delta neutre est de protéger un portefeuille des changements de valeur de l’actif sous-jacent. Cela permet aux traders de gagner de l’argent sur les fluctuations de la volatilité du marché plutôt que sur la direction des mouvements de prix.
« Dollar synthétique » et « Obligations Internet »
En prenant comme base une stratégie de couverture, Ethena crée un nouveau type de stablecoin algorithmique, USDe, que l’équipe du projet appelle un « dollar synthétique ». La pièce fonctionne selon un protocole basé sur Ethereum.
L’équipe Ethena propose non seulement un mécanisme de gestion de blocs stables, mais également une option pour des changements complexes dans le système financier grâce à la synthèse des capacités TradFi et DeFi. L’un des outils d’une telle économie hybride est l’Internet Bond basé sur l’USDe. Il combinera les rendements générés par le jalonnement d’Ethereum et alimentera les marchés à terme et de swap perpétuel. L’entreprise espère que ce développement pourra à l’avenir servir d’instrument d’économies pour les utilisateurs du monde entier.
Les représentants d’Ethena ont également déclaré qu’ils étaient prêts à résoudre le « trilemme du stablecoin ». Ce concept fait référence au compromis que toutes les pièces ont fait jusqu’à présent, étant obligées de sacrifier l’une des trois qualités suivantes : la stabilité, l’évolutivité ou la résistance à la censure. Options pour résoudre le trilemme d’Ethena Labs :
- résistance à la censure. Il est proposé de résoudre ce problème en séparant les garanties du système bancaire et en stockant les garanties de crypto-monnaie peu fiables en dehors des plateformes de liquidité centralisées dans des solutions logicielles transparentes (vérifiables 24h/24 et 7j/7) pour les comptes de dépôt ;
- évolutivité. Réalisé grâce à l’utilisation de produits dérivés, ce qui permettra à l’USDe d’évoluer sans surdimensionnement, car la garantie ETH mise en jeu peut être entièrement couverte par une position courte d’une dénomination notionnelle équivalente. Après tout, un stablecoin ne nécessite qu’une garantie de 1:1 ;
- la stabilité. Garanti par des positions courtes, sans effet de levier et perpétuelles exécutées contre des garanties immédiatement après l’émission. Cela garantit que la position est neutre en termes de delta et que l’USDe ne sera pas émis aux utilisateurs sans que le solde notionnel initial soit entièrement couvert.
Le mécanisme de création (mint) USDe fonctionne comme suit :
- Vous déposez des jetons ETH, USDC ou liquid staking (stETH) et le protocole les transforme en garantie.
- Ethena stocke vos jetons dans un emplacement sécurisé en dehors des échanges centralisés à l’aide du mécanisme zk-SNARK.
- Ethena est à découvert sur l’un des échanges centralisés.
- Le protocole soutient en outre la neutralité du shorting et du jalonnement de stETH.
- USDe est désormais créé sur le réseau Ethereum en tant que jeton ERC-20 et est mis à votre disposition.
Finalement:
- L’USDe est adossé à un investissement en ETH, et l’algorithme du protocole maintient la parité : 50 % en position spot stETH et 50 % en position courte ETH. Cela garantit la neutralité du delta pour la couverture des risques ;
- Le protocole reçoit des données de prix à jour grâce aux oracles intégrés sur les principaux CEX, et utilise également le nouvel oracle Pyth.
Le mécanisme semble simple et élégant, mais il faut comprendre d’où viennent les revenus pour maintenir la stabilité et l’attractivité des investissements. Après tout, lorsque vous possédez une obligation, elle rapporte des dividendes. Comprenons donc les principes selon lesquels Ethena génère des revenus.
Lorsque le profit provient de la garantie USDe, il est divisé en deux parties :
- Gains issus du jalonnement de votre jeton ETH. Il s’agit des récompenses d’inflation du réseau Ethereum, des frais de transaction et des bonus de valeur maximale extractible (MEV). Toutes ces façons de gagner de l’argent sont payées en éther.
- Revenu d’une position courte sur ETH. La plupart des utilisateurs s’attendent à ce que le prix de l’Ether augmente avec le temps, de sorte que ceux qui adoptent la position opposée (parier à découvert) en profiteront. Cela provient des frais de financement payés par ceux qui attendent que l’ETH augmente (détenteurs longs).
Ainsi, lorsque tous les éléments du système fonctionnent, le retour sur stETH est d’environ 5 % par an, et le retour sur la vente à découvert d’ETH est de 20 à 25 % par an (ce chiffre est alarmant pour beaucoup). Autrement dit, il y a une augmentation de la valeur de la garantie de réserve. Cette sur-garantie permet au protocole d’émettre davantage d’USDe et de le distribuer à tous les participants, créant ainsi un mécanisme de génération de revenus durable.
Perspectives et risques
L’équipe d’Ethena Labs prévoit de travailler dans plusieurs vecteurs :
- dollar de transaction stable. Selon les développeurs, l’USDe devrait devenir une forme d’argent résistante à la censure, évolutive et stable pour remplacer progressivement les pièces stables fiduciaires dans les applications DeFi ;
- obligations à taux d’intérêt variables et fixes. L’utilisation de contrats à terme datés ou expirés au lieu de swaps perpétuels permet l’émission non seulement d’obligations à taux variable, mais également d’obligations à taux fixe à échéance constante ;
- courbe de rendement des crypto-monnaies et taux sans risque. Avec une courbe de maturité à taux fixe construite sur des ETH mis en jeu et des positions courtes sur des contrats à terme datés, Ethena tentera de fournir la première courbe de rendement évolutive et le « taux sans risque » de crypto-monnaie ;
- REPO-financement. Tout comme le Trésor américain existe dans les bilans des banques ou des assurances, un actif avec un capital stable et un rendement intégré a la capacité d’agir comme garantie sur les marchés monétaires dans l’ensemble du segment DeFi, permettant de générer des rendements après effet de levier sur les obligations Internet sous-jacentes. .
Il vaut la peine de parler séparément de l’autre aspect des rendements élevés : les risques. Ethena Labs affirme avoir fourni une protection contre d’éventuels scénarios négatifs :
1. Risque de financement dans le cas où les taux deviendraient négatifs, cela signifie qu’Ethena devra payer des intérêts aux détenteurs de positions longues au lieu de réaliser un profit.
Solution: à long terme, les taux de financement sont généralement positifs. Par conséquent, l’utilisation de stETH comme garantie offre une sécurité supplémentaire au détriment des rendements annuels. Le rendement total d’un protocole n’est négatif que si les taux de stETH et de financement sont négatifs.
2. Le risque de liquidation des positions courtes en bourse.
Solution: Ethena peut ajouter plus d’actifs pour protéger les positions et déplacer les garanties entre les bourses. Le fonds de réserve soutient les stratégies de couverture.
3. Le risque que la bourse refuse de coopérer ou soit fermée.
Solution: Ethena modélise de tels scénarios et calcule les pertes potentielles. Les taux de financement peuvent les couvrir.
Bien qu’Ethena prétende avoir une gestion sérieuse des risques, il ne faut pas perdre de vue les menaces associées aux partenaires peu scrupuleux et au refus de garantie de la part des représentants des plateformes de staking.
conclusions
Pour résumer, les pièces stables surdimensionnées ont historiquement connu des problèmes d’évolutivité car leur croissance a été directement liée à la demande d’effet de levier sur le réseau Ethereum. Afin de faire évoluer ces projets, ils ont dû être remplis de pièces stables centralisées (USDC ou USDT), ce qui a miné leur attrait décentralisé initial. Et les conséquences catastrophiques après l’effondrement du stablecoin algorithmique UST de Terra, qui ont commencé avec des problèmes dans le protocole Anchor, ont suspendu le développement de la direction dans son ensemble pendant un certain temps.
L’USDe n’est pas comme les autres stablecoins décentralisés : DAI, LUSD, crvUSD, FRAX, GHO. Si nous parlons d’un nouveau protocole monétaire, il est évident qu’il devrait profiter à tous et résoudre les problèmes de ses prédécesseurs. C’est la partie commerciale du projet Ethena qui semble innovante, car des incitations sont prévues pour tous les participants :
- l’équipe reçoit des honoraires du protocole ;
- Les CEX ont une plus grande liquidité ;
- les jalonneurs reçoivent une rentabilité ;
- Les utilisateurs de l’USDe disposent d’une sorte de stablecoin difficile à bloquer ou à contrôler ;
- Les détenteurs d’ETH bénéficient de la hausse des prix des jetons.
C’est sans doute un point fort du projet – mais seulement s’il résiste à l’épreuve du temps. Dans le meilleur des cas, les solutions innovantes d’Ethena et l’infrastructure robuste d’Ethereum créeront des synergies et fourniront l’environnement sécurisé et décentralisé nécessaire pour créer et gérer des actifs synthétiques.
Texte : Sergueï Golubenko
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