L’industrie de la finance décentralisée (DeFi) se regarde aujourd’hui dans le miroir de 2008. Avec l’Ethereum perçant les supports psychologiques et s’échangeant à 1 995 $, le protocole Morpho est devenu le laboratoire où le marché décidera si nous sommes confrontés à une recréation numérique de la crise des subprimes ou à une architecture financière capable de survivre à ses propres excès.
On dit souvent que les crypto-monnaies sont nées pour éviter les erreurs qui ont conduit à l’effondrement financier de 2008. Cependant, dans le secteur de la finance décentralisée (DeFi), il existe une architecture de risque qui n’est pas sans rappeler celle d’il y a vingt ans, bien que cette fois sous le nom de bouclage. Le bouclage consiste à déposer vos pièces en garantie pour demander un prêt, à utiliser ce prêt pour acheter plus de pièces et à répéter le processus encore et encore.
Alerte rouge dans DeFi : l’effet domino du bouclage et de la dette invisible
Tout comme les prêts hypothécaires à risque ont permis de construire des structures de dette sur des garanties que le marché considérait comme infaillibles, le bouclage permet d’enchaîner des prêts infinis sur la même garantie. Dans ce scénario, la société Morpho est devenue le cas d’étude le plus pertinent de cette nouvelle configuration financière. Ce qui est né en 2021 comme couche d’efficacité technique se heurte aujourd’hui à la possibilité que la chute d’un seul lien active un effet domino sur la liquidité de l’ensemble du protocole.
Risque de marché
Fondée en France, Morpho a été conçue pour optimiser les marchés de prêts grâce à une mise en relation directe entre utilisateurs (peer-to-peer). Cette proposition a attiré 18 millions de dollars de la part de géants du capital-risque tels qu'Andreessen Horowitz (a16z) et Variant. Cependant, cette recherche d’efficacité maximale semble faciliter une structure de dette récursive.
Avec un bénéfice annualisé de -17,39 millions de dollars, selon les données de Defillama, le protocole utilise des incitations pour maintenir son volume. Cette stratégie a attiré des investisseurs qui exécutent des stratégies de boucle pour multiplier leur exposition. Selon les données de Defillama, au moment de la rédaction de cet article, 64 % du volume de Morpho provient de ce type de stratégie. Cela signifie que la majorité de votre capital n’est pas constituée d’épargne statique, mais de dettes recyclées plusieurs fois sur le même actif d’origine.
Le parallèle avec 2008
A cette occasion, le souvenir du moment Lehman n’a pas à voir avec la mauvaise foi, mais avec la fragilité des réserves. En 2008, la chute des prix de l’immobilier a évaporé les liquidités soutenant les obligations. Chez Morpho, le risque se concentre sur la capacité du système à répondre à une baisse de l'Ethereum, qui a perdu 3,62% la semaine dernière.
La donnée qui souligne cette vulnérabilité est la liquidité de son propre jeton de gouvernance. Il n'y a que 6,54 millions de dollars de liquidité réelle pour le token MORPHO, contre une capitalisation boursière de 604,68 millions de dollars. Avec une dette active de 3,237 millions de dollars, le protocole dispose d'un filet de sécurité extrêmement strict dans son jeton natif. Si le système devait se recapitaliser face à une crise de confiance, le manque de liquidité de son actif de gouvernance limiterait considérablement sa marge de manœuvre.
Ethereum : la fondation sur laquelle tremble la structure
Cette fragilité n’est pas propre à Morpho. Chez Aave, le géant du secteur, le module de sécurité dispose de 279,36 millions de dollars pour soutenir une dette totale de 17,515 millions de dollars. Soit un coussin de seulement 1,6 %.
Le marché a franchi le premier support psychologique de 2 000 $ Ethereum. Les analystes surveillent désormais nerveusement le niveau 1.850, zone d'impact où l'on estime que l'essentiel des liquidations automatiques des protocoles de bouclage seraient activés, ce qui pousserait le système vers une spirale de désendettement difficile à enrayer.
Comme en 2008, l’opacité des actifs packagés a fait place à la complexité des contrats intelligents. Cependant, si le code résiste à la tempête, Morpho aura prouvé que l’algorithme peut être un gestionnaire de risques plus efficace que le banquier traditionnel. S’il échoue, il aura simplement recréé les risques de la crise de 2008.
