La dernière percée du Bitcoin a peut-être commencé par un changement dans la liquidité du marché du Trésor américain, mais les analystes affirment que sa pérennité dépendra de la capacité des afflux d'ETF et de la demande au comptant à remplacer le coup de pouce macroéconomique initial.
Résumé
- Le récent rallye de 22 % du Bitcoin portait initialement une signature macro, car les rachats d'obligations à long terme accrus par le Trésor ont poussé les rendements à la baisse et ravivé les préoccupations de dépréciation.
- Fabian Dori, CIO de Sygnum, a déclaré que la baisse des intérêts ouverts libellés en BTC et le financement contenu suggèrent que la couverture des positions courtes a contribué à alimenter la cassure plutôt que d'exploiter uniquement les positions longues.
- Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis ont attiré 1,92 milliard de dollars au cours de la semaine en petits groupes, tandis que les afflux continus suggèrent que la demande crypto-native commence à soutenir le mouvement.
- Martin Lee de DWF Labs a déclaré que les flux d'ETF, la base des contrats à terme et la fourchette de pré-cassure de Bitcoin montreront si le rallye a une offre structurelle durable avant le 9 septembre.
- Les deux analystes estiment que des conditions de liquidité plus larges, plutôt que le seul taux directeur de la Fed, seront cruciales à mesure que les marchés évalueront le message de Warsh à Jackson Hole.
Le Bitcoin a bondi d'environ 22 % au cours de sa semaine de cassure, alors que les rendements du Trésor à long terme ont chuté et que le dollar s'est affaibli suite à la décision du Trésor américain d'étendre les rachats de dette publique à plus long terme. Cette décision a également déclenché une forte compression à découvert, tandis que la demande de fonds négociés en bourse au comptant Bitcoin aux États-Unis s'est accélérée.
Le Trésor a déclaré le 19 août qu’il doublerait au moins le montant maximum des rachats de liquidités pour les bons du Trésor nominaux de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, les faisant passer de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération. Les opérations les plus importantes devraient commencer le 9 septembre et se poursuivre tout au long du trimestre de remboursement en cours.
Fabian Dori, directeur des investissements de la banque d'actifs numériques Sygnum, réglementée par la FINMA, a déclaré à crypto.news que le comportement de Bitcoin aux côtés d'autres marchés suggère que la première étape du rallye avait une forte composante macro.
« Le signe le plus clair est la combinaison du comportement multi-actifs et de la plomberie du marché de la cryptographie. »
Dori a déclaré que l'annonce du Trésor avait temporairement fait baisser les rendements à long terme tout en affaiblissant le dollar et en augmentant à la fois l'or et le Bitcoin. Selon lui, ces mouvements étaient cohérents avec le fait que les investisseurs recherchaient des actifs durables dans un contexte d’inquiétudes renouvelées concernant la dépréciation de la monnaie plutôt qu’avec un rallye motivé exclusivement par la demande spécifique aux crypto-monnaies.
Martin Lee, responsable des analyses de marché chez DWF Labs, a souligné une divergence similaire entre les marchés. Les actifs d’IA et de technologie sont restés sous pression tandis que les ETF sur l’or et le Bitcoin ont attiré des capitaux alors que les problèmes de dévalorisation revenaient, a-t-il déclaré à crypto.news.
Comme crypto.news l'a rapporté plus tôt, les ETF Bitcoin au comptant américains ont reçu environ 1,92 milliard de dollars au cours de la semaine de réflexion, soit leur plus gros afflux hebdomadaire en 10 mois.
Dans le même temps, la flambée des prix a contraint les traders positionnés pour une nouvelle faiblesse à quitter le marché. Lee a déclaré qu'un montant record de 2,7 milliards de dollars de positions courtes en cryptographie avait été liquidé alors que Bitcoin effaçait sa fourchette de négociation précédente, ce qui signifie qu'une partie de la demande au comptant apparente reflétait les traders achetant du Bitcoin pour couvrir des positions baissières.
Le rallye Bitcoin montre des signes de demande à la fois macro et crypto
Les données sur les produits dérivés fournissent un autre indice sur la nature de la cassure.
Dori a noté que les intérêts ouverts libellés en Bitcoin ont chuté pendant le rallye tandis que les taux de financement sont restés contenus. L'intérêt ouvert des contrats à terme Bitcoin a récemment diminué à environ 587 584 BTC, son niveau le plus bas en près de cinq mois, contre environ 645 760 BTC le 14 août.
Plutôt que de montrer aux traders qu'ils s'entassent de manière agressive dans des positions longues à effet de levier, Dori a déclaré que la combinaison indique que la couverture forcée des positions courtes joue un rôle important.
Pour autant, il ne considère pas l’ensemble du rallye comme une transaction macroéconomique.
« La bonne interprétation est donc probablement mitigée. »
Dori a déclaré que la première impulsion a vu Bitcoin se comporter davantage comme l’or, car des rendements à long terme plus faibles, un dollar plus faible et des préoccupations de dévalorisation ont stimulé la demande. Une deuxième impulsion, spécifique à la cryptographie, est venue des afflux d'ETF parallèlement aux développements réglementaires à Washington, notamment la proposition de réglementation crypto de la SEC et la pression renouvelée de la Maison Blanche pour progresser sur la loi CLARITY.
Les flux d’ETF fournissent des preuves que la demande s’est poursuivie au-delà du choc initial du Trésor. Les ETF Bitcoin au comptant américains ont enregistré huit sessions consécutives d'entrées jusqu'à mercredi, attirant environ 2,8 milliards de dollars au cours de la séquence.
La poursuite des afflux de capitaux est importante car la réaction initiale du marché obligataire s’est déjà affaiblie. BNY Markets a déclaré que la baisse de la prime de terme suite à l'annonce du Trésor avait largement reculé, les rendements à long terme revenant proches des niveaux observés avant l'annonce du 19 août.
Bitcoin a donc atteint un point où les achats spécifiques à la cryptographie pourraient devoir supporter une plus grande partie du rallye si l’impulsion initiale des taux continue de s’estomper.
Le 9 septembre devient le prochain test de liquidité
Les rachats plus importants de titres du Trésor ne commenceront que le 9 septembre, ce qui soulève la question de savoir dans quelle mesure les marchés ont déjà intégré leur impact attendu.
Dori a déclaré que les marchés réagissent normalement lorsque de telles politiques sont annoncées plutôt que d'attendre que les opérations elles-mêmes commencent. Selon lui, plus important que l'ampleur immédiate des achats était le signal indiquant que le Trésor est prêt à intervenir lorsque les coûts d'emprunt à long terme deviennent excessivement élevés.
La durée de ce soutien dépendra de ce qui se passera une fois que l’effet de l’annonce s’estompera.
Dori a déclaré que la hausse des rendements à long terme suggérerait que les rachats ne parviennent pas à fournir le soutien attendu, tandis qu'une reconstruction du compte général du Trésor pourrait retirer des liquidités. Des augmentations rapides des taux de financement et des intérêts ouverts indiqueraient également que l’effet de levier, plutôt que la demande sous-jacente, a commencé à faire grimper le Bitcoin.
L’affaiblissement des flux d’ETF ou le resserrement des conditions de financement en dollars supprimeraient une autre source de demande marginale.
Lee a également soutenu que l’anticipation ne peut à elle seule soutenir la reprise indéfiniment.
« Un rallye basé sur l'anticipation n'est aussi durable que le flux qui le suit. »
Il a identifié les flux d'ETF, la base et le financement des contrats à terme, ainsi que la fourchette de négociation précédente de Bitcoin comme trois indicateurs clés à surveiller avant le 9 septembre.
Une semaine de créations d'ETF négatives alors que Bitcoin se maintient près des niveaux actuels pourrait indiquer que le commerce d'anticipation est en train de se dérouler, a déclaré Lee. Il a ajouté que la base des contrats à terme à trois mois était revenue au-dessus du rendement du Trésor à 10 ans pendant le rallye ; un retournement en dessous de ce niveau suggérerait que l’offre de cash-and-carry n’a pas réussi à perdurer.
La combinaison la plus baissière serait que Bitcoin se referme dans sa fourchette d'avant la cassure tandis que les flux d'ETF deviennent négatifs, ce qui, selon Lee, indiquerait que l'effet de levier a conduit une grande partie du mouvement sans l'émergence d'une offre structurelle durable.
La liquidité s’étend de plus en plus au-delà des taux de la Fed
Les deux analystes soutiennent également que les investisseurs qui s’intéressent uniquement au taux directeur de la Réserve fédérale pourraient passer à côté des forces importantes qui influencent les prix des cryptomonnaies.
Dori a déclaré que la gestion de la trésorerie du Trésor, en particulier les modifications apportées au compte général du Trésor et la combinaison d'émissions et de rachats, est récemment devenue un important moteur marginal de liquidité. La prime de terme transmet ensuite les changements à l’extrémité longue de la courbe du Trésor en actifs à risque.
D'autres canaux incluent la capacité du bilan bancaire, la création de crédit privé, la croissance stable des pièces de monnaie et les conditions de financement mondiales en dollars, tandis que le bilan de la Réserve fédérale reste important à long terme.
Lee classe de la même manière les conditions de financement en dollars et les rendements réels avant le taux directeur pour le comportement à court terme du marché de la cryptographie, suivis par la prime de terme. Les soldes de trésorerie du Trésor et la dynamique des réserves influencent la liquidité sous ces marchés, tandis que les émissions sont importantes en partie par leur effet sur les rendements à long terme.
Pour Lee, la réaction de Bitcoin à l'annonce du rachat du Trésor a montré à quelle vitesse un changement à l'extrémité longue de la courbe des rendements peut affecter la cryptographie même sans changement dans les perspectives de taux directeur de la Fed.
Warsh fait face au marché du Bitcoin axé sur bien plus que les taux
Le débat sur la liquidité se déplace désormais vers le premier discours du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, à Jackson Hole, vendredi.
Les dernières données d’inflation placent la Fed dans un contexte compliqué. Le Bureau of Economic Analysis a rapporté que l'inflation globale des dépenses de consommation personnelle a augmenté de 0,2 % en juillet et de 3,7 % par rapport à l'année précédente. Le Core PCE a augmenté de 0,2 % sur le mois et de 3,3 % sur l’année.
Les dépenses de consommation réelles sont restées quasiment inchangées en juillet, tandis que le taux d'épargne personnelle s'est établi à 3 %.
Dori a déclaré que Warsh pourrait affecter les attentes en matière de taux à court terme en expliquant comment la Fed perçoit les pressions inflationnistes actuelles, y compris celles liées aux marchés pétroliers. Le Trésor tente d'influencer l'extrémité longue de la courbe grâce à son programme de rachat, tandis que la Fed exerce un contrôle plus direct sur les taux à court terme.
« Si les deux devaient s'aligner, cela constituerait un puissant soutien pour les actifs à risque. »
Cependant, Dori a déclaré qu’un simple changement dans les attentes pour la réunion du Comité fédéral de l’open market de septembre pourrait ne pas suffire à modifier matériellement le positionnement institutionnel de la cryptographie.
Les investisseurs devraient plutôt surveiller tout signal susceptible de modifier les perspectives plus larges en matière de liquidité, comme une plus grande tolérance à l’égard de l’inflation provoquée par le pétrole, un équilibre différent entre les risques d’inflation et la croissance économique, ou des commentaires susceptibles de réévaluer la prime de terme du Trésor.
Lee a déclaré que les institutions devraient rester défensives si l'inflation, les rendements obligataires et les perspectives politiques de la Fed fournissent des signaux contradictoires. La réaction du Bitcoin aux côtés de l’or pourrait offrir un autre indice sur la façon dont les investisseurs traitent l’actif.
Si le Bitcoin augmente avec l’or alors que les obligations à long terme se vendent, Lee a déclaré que cela renforcerait l’argument selon lequel les investisseurs traitent le BTC comme une couverture contre les préoccupations budgétaires et monétaires. Si le Bitcoin tombait aux côtés de l’or, sa sensibilité aux taux resterait dominante et les institutions auraient de plus grandes raisons de réduire leur exposition.
Pour les deux analystes, la prochaine étape du rallye du Bitcoin dépend donc moins d'un seul chiffre d'inflation ou d'une décision sur les taux en septembre que de la persistance des conditions de liquidité à l'origine de la cassure. Il faudra également déterminer si la demande soutenue d'ETF et la demande au comptant pourront prendre le relais à mesure que l'impulsion initiale stimulée par le Trésor s'estompera.