Ethereum contre Solana : quelle L1 capte le plus de valeur ?

Lorenzo Valente, chercheur en actifs numériques chez ARK Invest, a comparé Ethereum, Solana et Hyperliquid avec trois entreprises de restauration américaines le 3 septembre, arguant que leurs différentes structures opérationnelles nécessitent des cadres d'évaluation distincts.

Dans un essai, Valente a comparé Ethereum à McDonald's, Solana à Chipotle et Hyperliquid à In-N-Out. Les comparaisons portent sur la façon dont chaque blockchain se développe, contrôle son infrastructure et oriente les revenus vers son actif natif.

Valente a fait valoir qu'Ethereum fonctionne comme un réseau de franchise parce que les équipes indépendantes de couche 2 construisent leurs propres systèmes tout en s'appuyant sur Ethereum pour le règlement. Solana ressemble à une chaîne appartenant à l'entreprise car les applications s'exécutent dans un seul environnement intégré. Hyperliquide offre une structure plus concentrée construite autour de sa plate-forme de négociation, de son système de consensus et de ses achats HYPE financés par des commissions.

Les comparaisons de restaurants constituent le cadre d'analyse de Valente. Il ne s’agit pas de recommandations d’investissement ARK ni de classifications objectives des trois réseaux.

Ethereum ressemble à une franchise qui facture un loyer limité

La feuille de route de mise à l'échelle d'Ethereum permet aux réseaux de couche 2 tels qu'Arbitrum, Base et OP Mainnet de traiter les transactions en dehors de leur couche d'exécution principale. Ces réseaux soumettent périodiquement des données ou des preuves à Ethereum pour hériter d’une partie de son infrastructure de sécurité et de règlement.

Valente a comparé cet arrangement avec le modèle de franchise de McDonald's. Ethereum fournit la marque, les normes, l'écosystème des développeurs et la couche de règlement. Des équipes indépendantes financent et exploitent les réseaux de couche 2, tout comme les franchisés financent et gèrent des restaurants individuels.

Cette structure aide Ethereum à se développer sans financer lui-même chaque nouveau réseau d’exécution. Des équipes distinctes peuvent développer des produits spécialisés, attirer des utilisateurs et expérimenter différentes technologies tout en continuant à s'installer sur Ethereum.

Cependant, Valente a fait valoir qu’Ethereum capte trop peu de l’activité économique générée par ces réseaux. Les opérateurs de couche 2 perçoivent les frais de transaction auprès des utilisateurs mais paient Ethereum principalement pour la disponibilité et le règlement des données.

EIP-4844 a introduit un espace blob séparé pour les données de cumul en mars 2024. Les blobs ont réduit le coût de soumission des données de couche 2 à Ethereum, rendant les transactions moins chères pour les utilisateurs. Ils ont également réduit les frais payés par les rollups au réseau principal lorsque la capacité du blob dépassait la demande.

Valente a décrit cela comme étant Ethereum construisant un réseau de franchise réussi mais ne parvenant pas à percevoir suffisamment de loyer. Selon lui, Ethereum possède une infrastructure de règlement précieuse, mais les tarifs d’accès sont trop proches de son coût d’exploitation.

L'analogie a des limites. Ethereum ne signe pas d'accords de franchise commerciale avec les opérateurs de couche 2. Il ne peut pas non plus imposer de redevances, contrôler leurs produits ou les empêcher d'utiliser des services alternatifs de disponibilité des données. Toute proposition visant à augmenter les frais minimaux de blob nécessiterait un examen technique et une acceptation via le processus de gouvernance décentralisé d'Ethereum.

Les développeurs d’Ethereum ont envisagé de modifier la tarification des blob à mesure que la demande et la capacité évoluent. Des frais plancher plus élevés pourraient augmenter les paiements à Ethereum, mais cela pourrait également augmenter les coûts de transaction de couche 2 ou encourager les opérateurs à utiliser des systèmes concurrents.

Solana conserve plus d'activité dans un seul environnement

Valente a comparé Solana à Chipotle parce que les deux suivent ce qu'il a décrit comme un modèle verticalement intégré. Solana traite l'activité des applications directement via son réseau de base au lieu de faire des cumuls externes la principale voie de mise à l'échelle.

Les transactions sur Jupiter, les lancements de jetons, les transferts de stablecoins et autres transactions d'application partagent le même environnement d'exécution. Les utilisateurs paient des frais de base et prioritaires, tandis que les validateurs peuvent recevoir une valeur supplémentaire grâce à la commande de transactions et aux conseils Jito.

Cette structure conserve une plus grande part du flux de frais au sein du réseau Solana. Les validateurs et leurs délégants reçoivent une compensation, tandis qu'une partie des frais de base est brûlée. La relation entre l’utilisation du réseau et la capture de valeur est donc plus directe qu’elle ne l’est lorsque l’exécution a lieu sur une couche 2 indépendante.

Valente a comparé cet arrangement avec Chipotle possédant et exploitant ses restaurants. L’entreprise contrôle l’expérience client et conserve les revenus des magasins, mais elle doit également financer son expansion et absorber les défaillances opérationnelles.

Solana est confrontée à un compromis similaire. Son architecture unifiée offre un contrôle direct sur l'exécution, les marchés de frais et les mises à niveau de performances. Cela signifie également que la congestion ou la perturbation du réseau peuvent affecter simultanément les applications de l’ensemble de l’écosystème.

Le réseau a investi dans des clients validateurs supplémentaires, notamment Firedancer, pour améliorer les performances et réduire sa dépendance à l'égard d'une seule implémentation logicielle principale. Les mises à niveau Firedancer et Alpenglow de Solana pourraient renforcer les performances et la diversité des validateurs, bien que leurs effets complets dépendent du déploiement et de l'adoption par les opérateurs.

Valente a fait valoir que le modèle intégré de Solana produit une meilleure rétention des frais que la structure de cumul d'Ethereum. Cette évaluation dépend des revenus et des coûts inclus. Les récompenses du validateur impliquent l'émission de jetons, tandis que les frais de candidature ne s'accumulent pas automatiquement de manière égale pour chaque détenteur de SOL.

Hyperliquide crée la chaîne de capture des frais la plus courte

Hyperliquide a reçu la comparaison In-N-Out car il combine une gamme de produits ciblée, une infrastructure interne et un recours limité aux capitaux extérieurs. Son produit original était centré sur le trading de contrats à terme perpétuels via un carnet d'ordres en chaîne.

La plateforme a construit son propre système de consensus, HyperBFT, et exploite son infrastructure de trading via HyperCore. Il a ensuite ajouté HyperEVM pour les applications générales de contrats intelligents, mais les produits dérivés restent une source majeure d'activité et de revenus.

Valente a fait valoir qu'Hyperliquid possède le chemin de capture de valeur le plus court parmi les trois réseaux. Les frais de négociation sont versés au protocole et le Fonds d'assistance utilise la plupart des revenus éligibles pour acheter du HYPE sur le marché.

Le modèle diffère d’un rachat d’actions d’entreprise classique. HYPE est un jeton cryptographique plutôt qu'un capital, et le détenir n'accorde pas les mêmes droits juridiques que la possession d'actions d'une entreprise. Les achats du Fonds d’assistance peuvent toujours créer une demande récurrente sur le marché lorsque l’activité de négociation génère des frais suffisants.

Le fonds d'assistance d'Hyperliquid oriente la plupart des frais de négociation de protocole vers des achats HYPE. Crypto.news a rapporté en mai que le fonds avait utilisé plus de 1,3 milliard de dollars pour des achats depuis le début du mécanisme, sur la base du protocole disponible et des données de marché.

Des recherches plus récentes ont révélé qu'Hyperliquid et Pump.fun représentaient près de 90 % des rachats de jetons cryptographiques suivis en 2026. Ces chiffres mesurent les achats au cours de la période examinée et ne doivent pas être interprétés comme une demande future garantie.

Hyperliquide s'est également développé grâce à HIP-3, qui permet aux constructeurs agréés de déployer des marchés perpétuels tout en utilisant son infrastructure sous-jacente. La documentation officielle indique que les déployeurs spot et HIP-3 peuvent conserver jusqu'à 50 % des frais générés par leurs actifs déployés.

Valente a comparé cet arrangement à celui d'un exploitant de restaurant étroitement contrôlé, permettant à des constructeurs extérieurs d'introduire des produits sans renoncer à son infrastructure ou à sa relation client.

Différents modèles produisent différents risques de concentration

Le principal avantage d'Ethereum dans le cadre de Valente est la distribution. Des équipes indépendantes de niveau 2 fournissent des capitaux externes, des capacités d'ingénierie et un accès aux grandes entreprises. Le coût est un contrôle plus faible sur les utilisateurs, les revenus d’exécution et le comportement de ces réseaux.

Solana conserve plus d'activité dans un seul système. Cela peut renforcer la capture des frais et la coordination des produits, mais le réseau doit prendre en charge une surface technique plus large et absorber les risques opérationnels à l’échelle du système.

Hyperliquide offre la relation la plus directe entre les revenus des produits et les achats de jetons. Des trois modèles, il comporte également le plus grand risque de concentration, car l’activité, le leadership et les revenus restent étroitement liés à un seul écosystème commercial.

Valente a averti que les constructeurs responsables d'une grande partie des échanges de HIP-3 pourraient éventuellement rechercher de meilleures conditions de frais. Les revenus pourraient également faiblir en cas de déclin prolongé de l’activité sur les produits dérivés.

La comparaison n’établit pas quel jeton surperformera. Les valorisations dépendent également de l'émission, de la liquidité, de la gouvernance, de la concurrence, de la réglementation et de la demande pour les produits exécutés sur chaque réseau.

Aucun mouvement vérifié du marché ne peut être attribué directement à l'essai de Valente. ETH, SOL et HYPE négocient en continu et réagissent aux prix plus larges des cryptomonnaies, à l’effet de levier, à l’activité des protocoles et aux conditions macroéconomiques.

Que se passe-t-il ensuite

Le débat sur la capture de valeur d'Ethereum se concentrera en partie sur la demande et les prix des blob. Les développeurs peuvent ajuster les paramètres de capacité ou de frais, mais les changements nécessitent des tests et le soutien de la communauté. Des revenus de règlement plus élevés devraient être contrebalancés par des transactions de couche 2 abordables.

Le modèle de Solana sera testé par les mises à niveau du réseau, la diversité validateur-client et sa capacité à prendre en charge une activité plus élevée sans congestion récurrente. L’expansion des produits institutionnels et des applications grand public pourrait également modifier la composition des frais.

Pour Hyperliquid, l’adoption de HIP-3 montrera si le réseau peut s’étendre au-delà de ses marchés développés en interne tout en préservant sa part des revenus. Les volumes de transactions et les achats du Fonds d'assistance resteront des mesures importantes de la durabilité du modèle.

L'argument central de Valente est que les investisseurs ne devraient pas évaluer chaque réseau de couche 1 en utilisant des mesures identiques. Ethereum met l'accent sur l'expansion de l'écosystème externe, Solana met l'accent sur l'exécution unifiée et Hyperliquid met l'accent sur les revenus directs des produits. Chaque modèle peut réussir, a-t-il déclaré, mais chacun mène à un chemin différent vers l’échec.

FAQ