Une action privilégiée qui n'est pas censée bouger beaucoup fournit actuellement « les graphiques les plus perspicaces en matière de cryptographie », selon Martin Leinweber, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez MarketVector Indexes. STRC, une action privilégiée désormais tristement célèbre de Strategy, se négocie actuellement bien en dessous de sa valeur nominale de 100 $. Le produit concurrent SATA de Strive, en revanche, est proche de la moyenne. Pour les experts des marchés financiers, cette divergence est un signal d’alarme.
Leinweber considère STRC et SATA comme des conceptions presque identiques. Les deux sont des actions privilégiées perpétuelles d’une valeur nominale de 100 $. Tous deux doivent être contrôlés via des dividendes variables afin que le prix reste le plus proche possible de cette valeur. À la base, il s’agit d’un type de produit du marché monétaire construit par les sociétés de trésorerie Bitcoin.
La confiance est endommagée
Mais le marché n’accorde pas la même valeur aux produits pour le moment. SATA coûte actuellement un peu moins de 98 dollars et verse un dividende annualisé quotidien de 13 pour cent. Le STRC, en revanche, est récemment tombé en dessous de 85 $. Au moment de la rédaction de cet article, il se négocie à environ 89 $. Avec un coupon de 11,5 pour cent, cela correspond à un rendement effectif de près de 13 pour cent. La remise représente donc bien plus qu’une simple baisse de prix. Cela montre que les investisseurs exigent désormais de la part de Strategy une prime de risque nettement plus élevée pour la même promesse.
STRC a été construit de manière à ce que le dividende puisse être ajusté pour maintenir le prix proche de 100 $. Si le prix baisse, Strategy ajuste le paiement pour attirer les acheteurs. Plus le STRC tombe en dessous du pair, plus le financement de la stratégie devient coûteux.
Dilution actionnariale
Leinweber explique que les deux produits fonctionnent comme prévu. Ce que les gens comprennent mal, dit-il, c’est que le principal obstacle à la stratégie n’est pas l’accès à de nouveaux capitaux. La Société peut émettre des actions privilégiées supplémentaires à tout moment. Cependant, le prix est crucial.
Si MSTR se négocie à une valeur proche de la valeur de ses propres avoirs en Bitcoin, l’émission de nouvelles actions ordinaires a un effet dilutif pour les actionnaires existants. Si le STRC se négocie bien en dessous de 100 $, une nouvelle émission mobilisera moins de capitaux ou nécessitera un coupon plus élevé. En outre, cela augmente l’obligation de dividende qui est à l’origine de cet écart.
Cela crée un cycle qui peut devenir dangereux dans un marché faible. La stratégie devrait émettre de nouveaux titres versant des dividendes pour répondre aux obligations de dividendes existantes. Tout financement supplémentaire augmente alors la charge permanente qui doit être financée.
L'argent s'épuise
Du côté des actifs, cependant, la stratégie continue de paraître solide. Les avoirs en Bitcoin dépassent largement les obligations impayées. Selon les calculs de Leinweber, environ 54 milliards de dollars de BTC sont compensés par une structure de financement d'environ 22 milliards de dollars. Cela correspond à une couverture d'environ 2,4 fois. Calculés en Bitcoin, les dividendes pourraient être supportés sur plusieurs années.
À court terme, il n’y a pas que le bilan qui compte. La liquidité est cruciale. La stratégie a besoin de liquidités pour payer des dividendes. La réserve s'élève actuellement à environ 1,1 milliard de dollars. Avec un fardeau annuel en dividendes d'environ 1,7 milliard de dollars, cela suffit pour moins de huit mois.
La conclusion de Leinweber est sobre : la construction n'est viable que tant que le prix du Bitcoin coopère. Lors d'un retrait plus long, il devient fragile. Il ne reste alors plus qu’à financer des capitaux coûteux – et quiconque les utilise pour honorer des obligations existantes augmente également les coûts de la structure même qui est en réalité censée être stabilisée. Selon lui, le produit d’épargne supposé devient un modèle à convexité négative.
Jeff Dorman, CIO d'Arca, a également récemment mis en garde contre une spirale négative chez Strategy et a décrit le « seul moyen de sauver BTC et MSTR ».
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