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Certains rapports confirment ce que le marché anticipait déjà, tandis que d'autres le révèlent davantage par leurs omissions que par leurs déclarations. L'analyse récente du Fonds monétaire international sur la répartition de la corrélation entre les actions et les obligations relève des deux catégories.
L’approche est claire et, pour ceux qui opèrent depuis 2020, douloureusement familière. La diversification classique entre actions et obligations ne remplit plus son rôle.
Pendant deux décennies, lorsque les actions chutaient, les obligations montaient, atténuant ainsi l’impact. Cette relation inverse était à la base du portefeuille traditionnel – 60 % en actions, 40 % en obligations – et des stratégies de parité des risques qui sous-tendent une grande partie du secteur institutionnel. Aujourd’hui, comme le FMI le reconnaît lui-même, ces fondations se sont affaiblies.
La rupture structurelle
Le tournant, selon le rapport, s’est produit vers la fin de 2019. Avec la pandémie et les chocs d’offre qui ont déclenché l’inflation, les obligations et les actions ont commencé à se vendre ensemble lors des épisodes de stress. Les fortes corrections n’avaient plus de contrepoids naturel et les pertes ont comprimé l’investisseur sur deux fronts à la fois.
Même les acteurs les plus conservateurs, comme les fonds de pension et les assureurs, ont été exposés à une plus grande volatilité de leurs portefeuilles lors des corrections.
La cause profonde ne réside pas dans l’humeur du marché mais dans la mécanique budgétaire. Les déficits croissants des principales économies avancées obligent à émettre des émissions souveraines bien supérieures à ce que les banques centrales retirent de leurs bilans en laissant les obligations arriver à échéance sans réinvestir.
L'offre finit par être absorbée par des investisseurs privés sensibles aux prix, qui exigent une prime de terme de plus en plus élevée en compensation du risque. L’obligation souveraine, autrefois refuge, est devenue un actif porteur de sa propre volatilité.
Migration vers des paradis non souverains
Le rapport met clairement en évidence une tendance que le marché connaît déjà avec les investissements tangibles. Les capitaux se déplacent vers des actifs alternatifs.
La valeur de l’or a plus que doublé depuis le début de 2024, l’argent, le platine et le palladium suivant cette tendance, ces deux derniers en particulier ayant connu des augmentations significatives au quatrième trimestre de l’année dernière.
Le franc suisse a de nouveau gagné du terrain en tant que monnaie refuge. Le FMI rassemble ces observations dans une catégorie qui mérite une analyse minutieuse : la diversification vers des réserves de valeur non souveraines.
Voici une pièce qui mérite d’être soulignée. La liste publiée par l’organisation répertorie les métaux précieux et une monnaie forte, mais exclut un actif non souverain qui, suivant la même logique conceptuelle, a accompagné cette migration au cours de la période analysée : le Bitcoin. Ce n’est pas évoqué, ce n’est pas débattu, ce n’est pas écarté. La définition conceptuelle convient, le comportement des prix est cohérent et pourtant l'inventaire est clôturé avant d'être inclus.
Ce que l'omission laisse sur la table
Pour l’investisseur qui a suivi le cycle, cette lecture n’est pas une plainte, mais une carte. Le FMI confirme trois aspects fondamentaux qui soutiennent une thèse depuis au moins un cycle complet : la couverture traditionnelle a disparu, les causes sont de nature structurelle et fiscale et le capital cherche refuge en dehors de la sphère souveraine. Qu’une organisation multilatérale soutienne ces trois prémisses sans évoquer l’un des atouts qui les illustre le mieux n’affaiblit pas la thèse, mais la renforce par contraste.
Le portefeuille du prochain régime ne ressemblera pas au précédent. La règle 60/40 supposait une corrélation qui n’existe plus, et les modèles calibrés sur des données antérieures à 2020 sous-estiment le véritable risque extrême. Le FMI lui-même le dit clairement lorsqu’il demande aux régulateurs d’intégrer des scénarios de rupture de corrélation dans leurs stress tests. Le marché l’intègre déjà aux flux.
Le refuge du prochain cycle ne se limitera pas à ce que le manuel du XXe siècle définissait comme conservateur. Il sera constitué de ce qui conservera sa valeur lorsque la confiance budgétaire se détériorera. Certains de ces atouts ressortent sur la liste officielle, tandis que d’autres sont encore implicites.
-M. marché