Schéma ou Ponzi ? – ForkLog : cryptomonnaies, IA, singularité, futur

Strategy possède des dizaines de milliards de dollars de Bitcoin et lève de plus en plus de capitaux auprès d'investisseurs particuliers par le biais de l'émission de titres.

ForkLog a compris comment fonctionne le modèle commercial de l'entreprise de Michael Saylor, pourquoi les critiques l'appellent une pyramide financière et les partisans l'appellent un exemple de gestion efficace des risques, et ce qui se cache derrière la récente vente d'une partie de la réserve de crypto-monnaie.

Que se passe-t-il actuellement avec la stratégie ?

Strategy est la plus grande entreprise détentrice de Bitcoin, avec plus de 845 000 BTC à son bilan au 9 juin 2026. Le modèle de l'entreprise est simple dans son concept : lever des capitaux sur le marché et acheter la première cryptomonnaie. La complexité réside dans les outils utilisés par l’entreprise et dans la personne qui se trouve de l’autre côté des transactions.

Lors de la dernière transaction, la société a acheté 24 869 BTC pour environ 2 milliards de dollars et a en même temps remboursé 1,5 milliard de dollars de dette. Détail clé : 95 % de l'argent nécessaire à l'achat ne provenait pas de la vente d'actions ordinaires, mais du placement de titres privilégiés STRC (Stretch). Les actions ordinaires ne représentaient que 5 %.

Ce changement est devenu le principal sujet de discussion dans la communauté crypto.

Comment fonctionne la « machine » financière de l’entreprise ?

La stratégie dispose de plusieurs sources de capital.

Actions ordinaires (MSTR) – émission via ATM-programme. Chaque nouveau placement dilue les actions des détenteurs existants, c'est donc l'ATM qui provoque le plus d'irritation parmi les actionnaires.

Les obligations convertibles sont un outil pour les institutions. Les banques d'investissement vendent leur exposition au MSTR par leur intermédiaire. Certaines de ces obligations ont un taux zéro, mais avec le droit de se convertir en actions à un prix prédéterminé.

Les titres privilégiés, y compris STRC, sont une autre histoire. Selon Charlie Spears et Colin Harper, animateurs du podcast Blockspace Live, il s'agit d'un « jeu de détail » : les institutions les acceptent à peine, et si elles le font, c'est pour une petite partie du portefeuille. STRC verse des dividendes – environ 11 %.

La logique de choix d'un instrument dépend du marché. Lorsque la volatilité du Bitcoin est faible et que les prix stagnent, il n’y a presque aucune demande pour de nouvelles actions : elles devraient être vendues à un « prix défavorable ». Pendant de telles périodes, il est plus rentable pour une entreprise de placer un STRC. Mais cette approche a un revers : les dividendes doivent être payés sur les titres privilégiés, et ces obligations ne disparaîtront pas.

Conflit pyramidal : arguments pour et contre

La question de savoir si la stratégie est une pyramide est débattue depuis longtemps. Sur Reddit, l'analyse de l'analyste Mark Meldrum a suscité une longue discussion. Les partisans de cette version soulignent que les paiements aux investisseurs actuels sont essentiellement financés par de nouveaux placements, et que Bitcoin au bilan n'apporte qu'un bénéfice « théorique » jusqu'à sa vente.

Le contre-argument dans le même fil de discussion ressemble à ceci : emprunter sur un actif pour investir est une pratique courante. Ils empruntent constamment pour acheter des biens immobiliers et des actions, et le principe lui-même ne fait pas du modèle une pyramide. La seule différence est que la stratégie achète un actif volatil sans prix stable.

Des arguments similaires sont avancés sur d'autres plateformes, par exemple dans un article sur LinkedIn, dans lequel Sasha Yovanovic, responsable du capital-investissement, examine le sujet à travers le prisme de la finance d'entreprise.

Selon l’expert, l’entreprise utilise Bitcoin comme principale unité de compte. En 2025, le rendement des actions de la première cryptomonnaie était de 22,8 %. Jovanovic a souligné que ces données sont transparentes et vérifiables, alors que dans les systèmes de Ponzi, les retours sont cachés ou fictifs.

La stratégie consiste à utiliser de nouveaux capitaux pour acheter de l’or numérique pour constituer des réserves plutôt que de payer les investisseurs précédents. Ce modèle crée un « volant d'inertie » : une augmentation du prix d'un actif permet de lever des fonds via des obligations et des émissions supplémentaires d'actions pour de nouveaux achats.

Yovanovitch a souligné que la société ne cache pas la volatilité, mais la monétise. Au cours de l'année, la structure a émis des titres de créance d'une valeur de 7 milliards de dollars. Il a souligné que même si le prix des actifs baissait de 90 % (à 8 000 dollars), les réserves couvriraient la dette nette.

Yovanovitch a conclu que les allégations de stratagème pyramidal provenaient d'une mauvaise compréhension des mécanismes du bilan de l'entreprise et de l'utilisation de méthodes non conventionnelles de gestion de trésorerie.

Les utilisateurs du subreddit r/CryptoCurrency soulignent comment les déclarations de Saylor elles-mêmes mettent en évidence les vulnérabilités de la conception MSTR. Les sceptiques ont comparé la situation à la crise hypothécaire de 2008 : les institutions financières avaient alors également eu recours à un effet de levier élevé et à des actifs surévalués. Cependant, d'autres utilisateurs ont noté que les réserves de Strategy sont trop faibles pour créer un choc systémique sur l'ensemble de l'économie.

En réalité, les risques semblent plus modestes. La part de la dette convertible est faible par rapport à la valeur des réserves de Bitcoin, et les taux de nombreuses obligations sont proches de zéro. Cela réduit la probabilité d'un effondrement forcé du système, même si cela ne supprime pas la question : comment payer les obligations si vous ne vendez pas de bitcoins.

Pourquoi vendre des bitcoins

La principale actualité de ces dernières semaines a été la vente d’un petit volume de la première cryptomonnaie. Dans le même temps, Sailor a déclaré à plusieurs reprises qu'il ne vendrait pas d'or numérique.

Ne vendez jamais votre Bitcoin.

– Michael Saylor (@saylor) 2 février 2025

Le podcast Blockspace Live a qualifié la vente de signal plutôt que d'accord pour l'argent.

Le fait est que Sailor montre au marché qu’il n’est pas assez têtu pour ne jamais toucher aux stocks. Cela aurait été bien plus alarmant s’il avait refusé en principe la vente. Le volume est si petit qu'il n'a presque aucun effet sur la balance – mais on en discute depuis longtemps.

Un terme important a également été introduit ici : la réflexivité inverse. Auparavant, le système fonctionnait comme ceci : la stratégie émet des actions, achète du Bitcoin, les cotations MSTR augmentent. Maintenant, la logique se dévoile. Lorsqu’une entreprise vend de l’or numérique, ses actions chutent plus que Bitcoin lui-même, et la vente exerce une pression supplémentaire sur le prix de l’actif. Être un acteur majeur apporte des avantages, mais cela crée aussi un piège.

Dans le même temps, le champ public évolue. Les participants au podcast Blockspace Live ont noté que pour la première fois, Saylor est confronté à une « concurrence pour l'attention » significative – par exemple, Jeff Walton, qui construit l'image d'un orateur plus compréhensible et plus orienté vers le risque.

Coffeezilla vient de débattre avec Jeff Walton pendant une heure sur le Bitcoin et les activités de crédit numérique de Michael Saylor.

Si vous ne le connaissez pas, @Coffeebreak_YT est devenu le YouTuber le plus populaire qui se concentre sur la révélation des escroqueries cryptographiques et est sceptique quant à la stratégie. pic.twitter.com/8LWYDxyY5a

– Documentation de ₿itcoin 📄 (@DocumentingBTC) 7 mai 2026

Pourquoi ces obligations sont-elles rachetées ?

Spears et Harper ont analysé la décision peu évidente de Strategy : la société a racheté des obligations convertibles avec une échéance jusqu'en 2029 et un prix de conversion supérieur à 670 $. Notamment, cette émission n’était pas la plus proche de la date de paiement et n’avait pas le taux le plus élevé.

Les titres 2029 ont une valeur intrinsèque minime : le marché ne prend pratiquement pas en compte le prix de l'option de conversion intégrée, la valorisant autour de zéro. Cela signifie que l’entreprise dépense le moins d’argent par dollar de dette remboursée. Cela en fait les moins chers à acheter tôt.

Cela parle moins des perspectives de valeur du titre que de la volonté de réduire la dette avec un coût minimal par unité de remboursement. L’accord laisse à l’entreprise environ 6,5 milliards de dollars de dette convertible arrivant à échéance jusqu’en 2032.

D’où la tension interne du modèle. Les détenteurs de MSTR veulent moins de flou. Il est important que les détenteurs de STRC disposent de réserves de liquidités disponibles pour les dividendes. Il est difficile de plaire aux deux groupes en même temps, et l’entreprise s’oriente désormais vers le STRC.

Qui détient réellement ces papiers ?

Le tableau est complété par les données de Dovi Wang, associé directeur de Primitive Ventures : environ 80 % des détenteurs de STRC sont des investisseurs particuliers, et environ 40 % des détenteurs d'actions MSTR eux-mêmes sont également des investisseurs particuliers. Wang elle-même a admis que la version d'une « pyramide intégrée » dans le STRC ne semble pas être confirmée.

80 % des détenteurs de $STRC sont des investisseurs particuliers
40 % des détenteurs de $MSTR sont des détaillants

Je pensais que STRC était un insiti ponzi mais apparemment pas 🤔

– Dovey « Rug the fiat » Wan (embauche) (@DoveyWan) 8 mai 2026

Cela explique pourquoi la question des dividendes est si sensible. Selon les participants de Blockspace Live, le bilan contient environ six mois de paiements STRC. L’entreprise a alors essentiellement deux options : réduire le dividende sur STRC ou vendre du Bitcoin.

C'est le deuxième scénario qui effraie le marché. L’important n’est pas les miettes vendues, mais la crainte que les ventes augmentent pour couvrir les dividendes. Les animateurs de Blockspace Live eux-mêmes considèrent que la probabilité d’une « explosion » est faible, mais ils admettent qu’avec 50 milliards de dollars de Bitcoin, même l’ébauche d’une vente à grande échelle rend les acteurs du marché nerveux.

Dans le même temps, le podcast associait la récente chute du marché de la cryptographie non pas tant à la stratégie qu'au flux de capitaux vers l'intelligence artificielle – dans le contexte des attentes attendues. Introduction en bourse SpaceX, Anthropique et OpenAI. La volatilité du Bitcoin est à son plus bas niveau depuis près de dix mois.

Ce que disent les critiques

Le président d'Euro Pacific Capital, Peter Schiff, a déclaré que MSTR était « le plus gros acheteur et le plus grand perdant de Bitcoin ».

$MSTR Est le plus gros acheteur de Bitcoin et le plus grand perdant de Bitcoin. Strategy achète du Bitcoin depuis plus de cinq ans et, jusqu'à présent, cet « investissement » a généré une perte non réalisée de 12 milliards de dollars. Si un génie comme @saylor ne peut même pas gagner de l'argent avec Bitcoin, pourquoi quelqu'un d'autre devrait-il essayer ?

– Peter Schiff (@PeterSchiff) 4 juin 2026

Selon ses calculs, après plus de cinq ans d’achats, la perte non réalisée a atteint 12 milliards de dollars, et si « même un génie comme Saylor ne peut pas gagner d’argent avec Bitcoin, pourquoi d’autres devraient-ils essayer ».

Les voix institutionnelles se joignent également aux critiques. Jeff Dorman, directeur des investissements d'Arca, a qualifié la situation des actions privilégiées de Strategy de « hors de contrôle », soulignant l'ampleur de ces émissions à 15 milliards de dollars.

L'attention portée à l'entreprise augmente également dans les grands médias. Le New York Times a publié de nombreux documents sur Saylor et sa stratégie, signe que l’histoire va bien au-delà de l’industrie de la cryptographie.

Que regarder ensuite

La stratégie n’est pas une pyramide classique au sens juridique du terme. En pratique, tout se résume à deux choses : le prix du Bitcoin et la capacité à attirer de nouveaux capitaux.

Les principales questions pour un avenir proche se résument à trois :

1. L’entreprise sera-t-elle en mesure de continuer à maintenir les dividendes du STRC sans ventes majeures de Bitcoin ?
2. Sera-t-il possible de liquider les 6,5 milliards de dollars restants de dette convertible sans recourir à une vente massive d’actifs ?
3. La demande de détail pour les titres privilégiés se poursuivra-t-elle si Bitcoin augmente fortement et fait des actions ordinaires un moyen plus pratique de lever des fonds ?

Jusqu’à présent, Strategy a réussi à maintenir un équilibre entre les signaux adressés au marché et les engagements réels.

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