La stratégie suit avec Bitcoin « une recette pour un désastre », selon un analyste

Strategy, la société dirigée par Michael Saylor et la plus grande entreprise détentrice de Bitcoin (BTC) au monde, fait face à de nouvelles critiques concernant le modèle financier qu'elle utilise pour continuer à accumuler la monnaie numérique.

Ricardo Fernández, analyste et gestionnaire de fonds chilien spécialisé dans la dette d'entreprise à haut rendement, a publié un rapport à ce sujet le 15 mai 2026.

Selon Fernández, la stratégie de La société s'appuie sur une structure circulaire basée sur l'émission constante d'actions ordinaires, de dettes convertibles et d'actions privilégiées pour acheter plus de BTC.

« L'essence de la stratégie réside dans l'achat de BTC avec des actions MSTR fortement surévaluées », dit-il. Selon le spécialiste, ce mécanisme peut devenir « une recette pour le désastre » si le marché cesse de valoriser Strategy avec une prime élevée par rapport à sa valeur liquidative.

Cette valeur liquidative, connue sur le marché sous le nom de mNAV, compare la capitalisation boursière de Strategy à la valeur nette estimée de ses avoirs en BTC, nette de dette.

À l'heure actuelle, La stratégie conserve 843 738 bitcoins, évalués à environ 65 429 millions de dollars.selon les données de l'entreprise elle-même. Son multiple mNAV se situe à proximité de 1,28, ce qui implique que le marché valorise MSTR environ 30 % au-dessus de la valeur nette estimée de ses réserves de BTC.

Selon Fernández, cette prime est la pièce maîtresse du modèle. « Le modèle de financement de MSTR ne surclasse le BTC que si les actions se négocient à une prime significative par rapport à leur valeur liquidative », note-t-il.

Cependant, il convient de préciser que dans le passé, le mNAV est tombé en dessous de 1,00 et que la société a continué à acheter du BTC, ce qui maintient le débat ouvert sur la mesure dans laquelle le modèle peut être soutenu si cette prime continue de baisser.

Le graphique suivant montre précisément cette relation. Là, vous pouvez voir comment ce qu'on appelle «Rendement BitcoinLa stratégie (capacité à augmenter le bitcoin par action) dépend directement de la prime que MSTR maintient sur son mNAV. Dans le cas où la prime disparaît ou devient négative, Les performances attendues commencent à se détériorer rapidement.

Comme on le voit, la ligne rouge pointillée représente un scénario dans lequel le bitcoin augmente de 20 % par an de manière soutenue. De là, L'auteur projette différents scénarios pour MSTR en fonction de la prime que le titre maintient par rapport à ses réserves nettes de BTC.

Les lignes bleues représentent des scénarios optimistes dans lesquels MSTR se négocie entre 50 % et 150 % au-dessus de sa valeur liquidative. Dans ces cas, Strategy parvient à surperformer largement BTC grâce à sa capacité à émettre des actions surévaluées pour acheter plus de BTC.

En revanche, les lignes vertes montrent des scénarios dans lesquels cette prime disparaît ou devient une réduction. Là, les performances du MSTR commencent à se détériorer rapidement et tombent même en dessous du BTC. « M. Saylor veut doubler la valeur du BTC par action en sept ans », explique Fernández. Cependant, il ajoute que cela « ne peut être réalisé que si MSTR se négocie à 150 % au-dessus de sa valeur liquidative ».

Le rapport soutient que le système fonctionne comme une « référence circulaire » : l’entreprise achète plus de BTC parce que le marché lui attribue une valorisation supérieure à la valeur de ses réserves ; et, en même temps, cette accumulation de BTC contribue à maintenir la perception haussière du titre.

Le poids croissant de la dette et des titres privilégiés

Fernández met également en garde contre la croissance des obligations financières de Strategy. La société détient actuellement plus de 8,2 milliards de dollars de dettes et environ 13,5 milliards de dollars d'actions privilégiées émises. Ces instruments préférés comprennent des séries telles que STRF, STRK, STRD et STRC.

Les actions privilégiées fonctionnent comme une sorte d'hybride entre la dette et les actions traditionnelles et Ils accordent une priorité de collecte sur les actionnaires ordinaires et versent des dividendes élevés, allant de 8 % à 12 % par an.

Selon des données récentes de l'entreprise, les paiements associés à ces préférences Ils représentent déjà environ 1,488 millions de dollars annuels de dividendes.

Fernández considère que c’est là qu’apparaît l’un des principaux risques du modèle. « Le dividende de 10 % sur les actions privilégiées et les titres de créance convertibles force la dilution ou la vente continue de BTC, compromettant la valeur à long terme pour les actionnaires », affirme le rapport.

En d’autres termes, si la Stratégie perd la capacité de continuer à se financer par de nouvelles émissions, elle finira par il pourrait être contraint d’émettre davantage d’actions ordinaires, de s’endetter davantage ou même de vendre une partie de ses BTC pour couvrir ses obligations financières.

Ce scénario n’est plus purement théorique. Lors de la présentation des résultats trimestriels le 5 mai, Saylor a commenté la société qui envisage d'utiliser une partie de ses réserves BTC pour financer les dividendes liés au STRC, l'un des instruments privilégiés émis par la société.

Bien que la société continue d'avoir accès au marché des capitaux et conserve une position dominante au sein de l'écosystème d'entreprise BTC, le rapport prévient que Le projet dépend de la continuité des financements extérieurs.

Pour étayer sa thèse, Fernández partage un tableau qui projette différents scénarios de stratégie en fonction du prix futur de la monnaie créée par Satoshi Nakamoto :

Ce que Fernández fait, c'est comparer l'augmentation du BTC par rapport à la performance potentielle du MSTR dans un scénario dans lequel l'action se négocie sans prime par rapport à la valeur liquidative, c'est-à-dire à la même valeur de ses réserves nettes.

L’analyse s’appuie sur différents prix hypothétiques du bitcoin, de 80 000 à 310 000 dollars. De là, calcule combien vaudraient les réserves BTC de Strategy, comment évoluerait sa dette nette et quel serait le prix théorique du MSTR.

L’un des points les plus importants apparaît en bas du graphique : Il détaille les différentes émissions de dettes convertibles de Strategy et les prix auxquels les obligations pourraient être transformées en actions.

Par exemple, la dette convertible arrivant à échéance en 2029 nécessite que le MSTR atteigne environ 679 $ par action pour être entièrement converti en capitaux propres. D'autres émissions nécessitent des prix supérieurs à 433, 232 ou 204 dollars.

Selon l'analyste, cela montre qu'une grande partie de la structure financière de Strategy dépend de BTC. continuent d'augmenter de manière significative et que MSTR maintient des valorisations élevées en bourse.

Si cela ne se produit pas, la société pourrait être confrontée à des refinancements plus coûteux, à une dilution supplémentaire ou à des pressions sur ses réserves de BTC.

La comparaison avec une « boucle » de type Ponzi

Cette critique rappelle des analyses similaires réalisées précédemment par Jacob King, un analyste financier qui comparait le modèle de stratégie avec un mécanisme qui renvoie constamment des informations.

Comme le rapporte CriptoNoticias, King soutient que le cycle commence lorsqu'une entreprise émet des dettes ou des actions pour acquérir du BTC. Cet achat contribue à réduire l'offre disponible de BTC et favorise les hausses de prix, ce qui augmente la capitalisation boursière de l'entreprise et attire de nouveaux investisseurs. Ce nouveau capital permet de relancer le processus.

Selon King, le risque apparaît si le Bitcoin connaît un déclin grave et prolongé. Dans ce scénario, Les entreprises pourraient perdre l’accès au financement tout en maintenant des bilans très exposés au BTC.

Bien que King lui-même reconnaisse qu’un effondrement extrême reste improbable, le débat a pris de l’ampleur parce que d’autres entreprises qui ont tenté de reproduire le modèle ont fini par se retrouver confrontées à des problèmes financiers.

Le 5 mai 2026, CriptoNoticias a consacré une publication à Sequans Communications, une société française qui a adopté le BTC comme actif de trésorerie en 2025, suivant explicitement l'approche promue par Michael Saylor.

Cependant, L’entreprise a fini par vendre plus de 2 000 BTC après la dégradation de sa situation financière. Sequans est passé d’une accumulation de 3 234 BTC à seulement 1 114 BTC. La société a signalé pertes de 50 millions de dollars au premier trimestre 2026y compris la dépréciation comptable du BTC et les pertes réalisées sur les ventes réelles. En outre, environ 73 % du BTC restant a été garanti comme garantie pour la dette convertible.

L'affaire a montré une différence importante par rapport à Strategy : alors que MSTR conserve un large accès au marché des capitaux, les entreprises dont les activités opérationnelles sont plus faibles peuvent être contraintes de vendre du BTC pour couvrir leurs besoins de liquidités ou de dette.

« Je ne vois aucune raison de détenir des actions MSTR », déclare Fernández

La conclusion de Fernández est claire : « Je ne vois aucune raison de posséder MSTR. » Pour lui, si un investisseur « a une vision positive du BTC, il devrait l'acheter » avant exposez-vous aux risques liés à l’endettement, aux dividendes, au refinancement et à la dilution potentielle des actions.

Pourtant, les défenseurs de Michael Saylor soutiennent exactement le contraire. Pour eux, La stratégie représente un nouvel outil financier capable d'amplifier l'exposition des entreprises au bitcoin en utilisant les marchés de capitaux traditionnels.

Par exemple, l'influenceur vénézuélien David Battaglia a récemment commenté : « J'ai l'impression de ne pas avoir assez de MSTR dans mon portefeuille. »

Et Saylor continue son récit d’accumulation constante (admettant même qu’ils pourraient réaliser des ventes de bitcoins). « Vous ne voulez pas être un vendeur net de BTC parce que c'est du capital. Vous voulez terminer chaque année avec plus de BTC qu'au début », a déclaré Saylor.

La différence entre les deux positions réside dans la manière dont l’effet de levier est interprété. Pour Fernández, la structure ajoute des risques financiers qui n’existent pas lors de l’achat direct de BTC. Cependant, pour Saylor et ses défenseurs, Ce financement permet d'augmenter le BTC par action et de transformer la stratégie en un véhicule d'accumulation d'entreprise.

Et c’est là l’essentiel : si Strategy a construit un modèle financier innovant ou si, comme le prévient Fernández, cela dépend trop de la volonté du marché de rester prêt à payer une prime élevée sur ses réserves de BTC.