Auparavant, le lien était simple : le pétrole devient moins cher et les rendements du Trésor baissent en même temps. Bank of America affirme que cette tendance s’est rompue. Les taux réels à l’extrémité courte de la courbe restent élevés même si les prix du pétrole ont nettement reculé par rapport à leurs sommets.
“Fermé l'affaire minimum de +40%…”
« Maintenant, nous travaillons avec plus de 1 300 $ par mois. »
« Il s'avère que l'on retire systématiquement 500 à 600 $ »
Ce qui a changé dans la logique du marché
Même au début de l’année, les rendements des bons du Trésor à deux ans évoluaient presque en phase avec les prix du pétrole. La logique était claire : le pétrole cher accélère l’inflation, l’inflation oblige la Fed à maintenir des taux élevés, et des taux élevés augmentent les rendements. La chute du pétrole a déclenché le processus inverse : les rendements ont chuté en même temps.
Depuis que les prix du pétrole ont atteint leur sommet, ce lien a cessé de fonctionner aussi clairement. Les rendements réels à la pointe de la courbe, c'est-à-dire pour les titres à courte échéance, sont restés élevés, même si le pétrole a déjà sensiblement reculé. Selon Bank of America, les acteurs du marché réévaluent désormais la réponse de la Fed à l'inflation plutôt que de simplement surveiller le prix du baril.
La différence est fondamentale pour les traders. Si le marché considère le pétrole comme le principal indicateur de la politique future de la Fed, une baisse des prix de l’énergie signifierait automatiquement un assouplissement des attentes en matière de taux. Si le marché négocie directement sur la détermination du régulateur à faire face à l'inflation – et c'est ce qui se produit actuellement, selon la banque – alors la chute du pétrole cesse en elle-même d'être un argument suffisant pour réduire les rendements.
Pourquoi les analystes bancaires sont déterminés à maintenir des taux élevés
Bank of America souligne deux facteurs qui soutiennent sa position actuelle. Le premier est la solidité des données économiques américaines. Même si les statistiques sur l'emploi, la consommation et l'activité des entreprises ne montrent aucun signe de ralentissement évident, la Fed n'a aucune raison d'adoucir son discours simplement parce que le prix du pétrole a chuté.
Le deuxième facteur concerne les risques renouvelés de hausse des prix du pétrole. La situation au Moyen-Orient reste tendue et toute nouvelle escalade pourrait rapidement faire remonter les prix du pétrole. Le marché, qui a déjà connu de fortes hausses de prix ces derniers mois, intègre la possibilité d'un tel scénario dans ses positions actuelles.
La combinaison de ces deux facteurs justifie, selon la banque, le maintien de positions baissières sur les taux du Trésor à court terme et les instruments indexés sur l'inflation. En termes simples : les analystes conseillent de parier que les rendements des titres à court terme resteront élevés ou augmenteront davantage, plutôt que de commencer à baisser après le pétrole.
Les facteurs techniques jouent également un rôle
La banque attribue une partie de la récente hausse des rendements réels à des raisons techniques, en particulier à des portages attrayants d'obligations protégées contre l'inflation connues sous le nom de TIPS. Dans ce contexte, le portage désigne le rendement qu'un investisseur reçoit simplement en détenant une position au fil du temps, quelles que soient les variations du prix de l'instrument lui-même.
Lorsque le portage dans une classe d'actifs particulière devient attractif, cela attire en soi des capitaux et modifie la structure de la demande sur le marché, quels que soient les facteurs fondamentaux tels que l'inflation ou la croissance économique. Bank of America reconnaît que cet effet technique explique en partie l'évolution observée des rendements.
Dans le même temps, la banque souligne que même en tenant compte des facteurs techniques, le marché a encore une marge de réévaluation vers une position plus stricte de la Fed concernant les risques pro-inflationnistes. En d’autres termes, le niveau actuel des rendements ne ressemble pas à un plafond : il y a de bonnes raisons de s’attendre à de nouveaux mouvements dans la même direction.
Une évolution inhabituelle de la courbe des taux à terme
L'observation de la banque sur la valorisation boursière actuelle des courbes forward mérite une attention particulière. Cela implique un élargissement inhabituel de la courbe des taux réels à terme en même temps qu’un aplatissement attendu de la courbe des anticipations d’inflation. Les analystes de Bank of America considèrent cette combinaison comme un scénario improbable.
Un élargissement de la courbe des taux réels signifie généralement que le marché intègre des rendements plus élevés sur des horizons plus longs que sur des horizons plus courts. Un rétrécissement simultané de la courbe d’inflation signifierait que les acteurs du marché s’attendent à un ralentissement de l’inflation à l’avenir. La combinaison de ces deux mouvements semble intrinsèquement contradictoire : si les anticipations d’inflation s’adoucissent effectivement, il est difficile d’expliquer pourquoi les taux réels sur les périodes longues devraient augmenter davantage que sur les taux à court terme.
Au lieu de cela, la banque s’attend à ce qu’une croissance économique robuste aux États-Unis, associée à de nouveaux risques liés à la hausse des prix du pétrole, maintienne les rendements réels à la pointe de la courbe. Cela renforce leur recommandation pour des positions de trading spécifiques.
Recommandations de trading spécifiques à la banque
Bank of America a réitéré sa recommandation de rester vendeur sur les taux américains à deux ans, c'est-à-dire de miser sur la hausse des rendements plutôt que sur leur baisse. En outre, la banque privilégie les aplatissements à terme des rendements réels, une stratégie qui génère des revenus en réduisant l’écart entre les différentes parties de la courbe des taux réels.
Sur la liste des recommandations figurent également des aplatissements des swaps d'inflation sur un horizon d'un à deux ans. L'attractivité de ces positions, selon la banque, s'explique par la dynamique favorable du portage et du roulement : même en l'absence de mouvements brusques de prix, la structure de la position elle-même est capable de générer des revenus simplement grâce au passage du temps et aux caractéristiques de la courbe des taux.
Qu’est-ce que cela signifie pour le marché au sens large ?
Les rendements réels élevés resserrent les conditions financières dans l’ensemble de l’économie. Historiquement, cela exerce une pression sur les actifs sensibles aux taux d'intérêt – actions de croissance, immobilier, obligations à long terme – et soutient également le dollar américain par rapport aux autres devises.
Si la position de Bank of America est correcte et que le marché passe effectivement du trading des prix du pétrole à la détermination de la Fed, cela change la logique pour un large éventail d'investisseurs. Le suivi des prix de l’énergie à lui seul ne constitue plus un indicateur fiable de l’évolution future des tarifs. Au lieu de cela, l'attention devrait être portée sur les statistiques macroéconomiques et la communication du régulateur lui-même – ce sont ces données, selon la banque, qui détermineront l'évolution des rendements dans les mois à venir avec beaucoup plus de précision que le prix du baril de pétrole.
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