Castle Labs fait valoir que la longue traîne de la cryptographie est structurellement surconstruite et que la plupart des jetons auront finalement un prix proche de zéro à moins qu'ils ne puissent prouver une réelle traction commerciale et un alignement plus strict des jetons. La thèse, publiée dans un long article X, présente le marché actuel comme une phase de sélection plutôt que comme une histoire de reprise à grande échelle.
Le point essentiel n’est pas que la cryptographie elle-même soit en échec, mais que l’offre de jetons a largement dépassé la demande durable. Castle Labs affirme que le résultat est un marché où une poignée de grandes sociétés dominent tandis que des milliers d'actifs plus petits se disputent des liquidités en diminution.
Trop de jetons cryptographiques
Castle Labs s’appuie sur des données de concentration pour justifier son argumentation. Selon l'article, les cinq principaux actifs cryptographiques représentent 84,4 % de la capitalisation boursière totale, laissant le reste du marché avec 15,6 %, soit environ 330 milliards de dollars, répartis sur des milliers de jetons.
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Cela contraste avec les actions américaines, où le MAG7 représente 31 % du marché et le S&P 500 84,7 %. Dans le cadre de Castle Labs, la cryptographie a atteint à peu près le même niveau de concentration que les 500 plus grandes entreprises américaines, mais avec seulement cinq actifs faisant le gros du travail.
« Au fil des ans, tant de pièces ont été créées que 99 % d'entre elles doivent être réduites à zéro pour le bien de l'industrie », a écrit la société. Il ajoute que l’inadéquation est devenue plus difficile à ignorer pour les investisseurs qui ont adhéré au récit de l’adoption institutionnelle de la cryptographie mais qui restent profondément sous l’eau dans des portefeuilles riches en alt.
Castle Labs décrit trois grandes voies de rééquilibrage : les majors perdent des parts au profit de jetons plus petits, la liquidité externe stimule le marché dans son ensemble, ou les jetons plus faibles perdent de la valeur tandis que les majors absorbent une plus grande part du capital. Il soutient que le troisième résultat est le plus probable, même si le premier serait en théorie plus sain.
Une grande partie de l’argumentation repose sur de simples mécanismes de marché. Castle Labs affirme que le déverrouillage des jetons continuera d'ajouter de l'offre sur un marché où la demande est déjà sélective, citant une valeur de déverrouillage de 8,51 milliards de dollars cette année et de 17,12 milliards de dollars au cours des cinq prochaines années.
Cet excédent, affirme-t-il, se heurte à de mauvaises performances commerciales dans une grande partie du secteur. Sur plus de 5 600 protocoles répertoriés sur DeFiLlama, Castle Labs affirme que seuls 76 ont généré plus d'un million de dollars de revenus au cours des 30 derniers jours, et seulement 237 ont dégagé 100 000 dollars.
Les revenus sont également concentrés. Le message indique que les 10 principaux protocoles en 2025 représentaient 80 % du total des revenus cryptographiques, tandis que les trois premiers représentaient 64 %, Tether représentant à lui seul 44 %. Il note également que seuls trois des 10 principaux générateurs de revenus ont lancé des jetons jusqu'à présent : Hyperliquid, Pumpfun et Jupiter et affirme que seul HYPE a surperformé de manière significative.
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Ce contexte explique en partie le scepticisme de Castle Labs à l’égard des nouvelles inscriptions. Il indique qu'il y a eu environ 118 lancements majeurs de jetons en 2025, et que 84,7 % se sont négociés en dessous de leur valorisation TGE, ce qu'il décrit comme une preuve de prix de lancement gonflés et d'une faible structure post-lancement.
Le problème de l'alignement
Castle Labs affirme également que le marché punit les jetons qui ne sont pas économiquement alignés sur les produits qu'ils représentent. Il cite l'acquisition d'Interop Labs par Circle, où le jeton AXL d'Axelar ne faisait pas partie de l'accord, comme exemple de divergence entre la valeur du produit et la valeur du jeton.
« Les jetons ne sont pas une représentation légale de l'entreprise et n'offrent aucun droit réel sur les bénéfices de l'entreprise, contrairement aux capitaux propres », a écrit la société. « Les investisseurs, lorsqu'ils reçoivent des jetons, ont ces droits grâce aux capitaux propres qu'ils détiennent. Ils sont donc dans une meilleure position, mais les détenteurs de jetons ? Ils sont à la merci du projet lorsqu'il s'agit d'aligner leur produit sur leur jeton. »
Dans ce cadre, les rachats sont considérés comme l’un des signes les plus clairs d’alignement. Castle Labs met en avant Hyperliquid et Aave et affirme qu'Uniswap n'est pleinement aligné sur les détenteurs de jetons qu'après plus de cinq ans d'existence de son jeton.
La conclusion de l'entreprise est brutale mais spécifique : le capital devrait se tourner vers des protocoles avec des revenus réels, un alignement des détenteurs de jetons et des mécanismes crédibles pour compenser la dilution. La validité de cette thèse au cours du prochain cycle dépendra peut-être moins du récit que de la question de savoir si davantage de projets adopteront le type de modèles de lancement axés sur les KPI et les revenus, selon Castle Labs, qui commencent maintenant à émerger.
Au moment de mettre sous presse, la capitalisation totale du marché de la cryptographie s'élevait à 2,16 billions de dollars.
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