La crypto est-elle une sécurité ? Le guide 2026 de la loi américaine sur les actifs numériques (première partie)

Écrit par : Michael Handelsman et Alex coup droit pour Kelman.Law

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Est Cryptomonnaie une sécurité ?

Alors que les tribunaux, les régulateurs et les acteurs du marché continuent de lutter pour appliquer des doctrines juridiques vieilles de plusieurs décennies aux actifs basés sur la blockchain, cette série détaille les principes fondamentaux qui façonnent le paysage moderne : du Howey les jetons de test et les jetons dits utilitaires, aux transactions sur le marché secondaire, DéFi, jalonnement, NFTet l'évolution de la posture réglementaire de la SEC et de la CFTC.

L’objectif est de fournir un cadre pratique et juridiquement fondé pour comprendre comment le droit américain s’adapte aux crypto en temps réel.

Partie I : Le test de Howey

La loi américaine sur les valeurs mobilières ne contient pas de statut dédié aux actifs numériques. Au lieu de cela, la SEC et les tribunaux continuent d'appliquer la doctrine du « contrat d'investissement » depuis SEC c.WJ Howey Co.—une affaire de la Cour suprême de 1946 concernant des orangeraies et non des registres distribués. Malgré cet anachronisme, Howey reste le principal outil d’analyse pour déterminer si un vente de jetonsl'émission ou la distribution déclenchent les lois fédérales sur les valeurs mobilières aux États-Unis.

Il est important de noter que le Howey La définition d'un contrat d'investissement n'est qu'un des dizaines d'actifs qui sont considérés comme des titres soumis à la réglementation de la SEC. La SEC a fait clair que les titres tokenisés – qu'il s'agisse d'obligations tokenisées, d'actions ou d'un swap basé sur des titres – sont toujours des titres et ne font que mettre un actif sur chaîne de blocs ne « transforme pas la nature de l’actif sous-jacent ».

Cependant, en raison de son importance dans l'analyse des titres, cette partie se concentre sur les quatre éléments du Howey test, comment la SEC et les tribunaux adaptent ces éléments aux écosystèmes de jetons, et pourquoi la distinction entre un jeton et un contrat d'investissement est désormais l'un des développements les plus importants dans crypto jurisprudence.

Les quatre éléments de Howey

En août 2019, la SEC a publié un cadre pour la façon dont ils analysent les actifs numériques dans le cadre du Howey test pour les contrats d’investissement. Pour établir l’existence d’un contrat d’investissement, il faut établir quatre éléments :

(1) un investissement d'argent

(2) dans une entreprise commune

(3) avec une attente raisonnable de bénéfices

(4) être dérivé des efforts des autres.

1. Investissement d'argent

Selon les tribunaux et la SEC, un investissement d'argent comprend les monnaies fiduciaires, d'autres actifs numériques ou tout autre objet de valeur. Parce que le temps et le travail sont considérés comme ayant de la valeur, ce volet est souvent facilement satisfait.

2. Entreprise commune

En ce qui concerne une entreprise commune, les tribunaux ont adopté plusieurs théories. Les points communs horizontaux se concentrent sur la mise en commun des fonds et sur la hausse et la chute de la fortune de chaque investisseur, tandis que les points communs verticaux sont plus étroitement liés aux efforts du promoteur, en se concentrant sur la croissance du réseau, les tokenomics et le développement géré par la trésorerie.

Alors que la SEC avait initialement déclaré dans ses orientations de 2019 qu’elle considérait généralement ce volet satisfait, la jurisprudence actuelle suggère le contraire. En réalité, cet aspect constitue souvent un obstacle aux transactions secondaires, en particulier dans le cadre d’une communauté horizontale. Par exemple, dans le cas de la SEC contre Ripple, le tribunal n'a trouvé une entreprise commune qu'en ce qui concerne les ventes institutionnelles initiales, mais pas d'acheteurs sur le marché secondaire.

3. Espérance de bénéfices

Pour une attente raisonnable de bénéfices, ce volet se concentre sur la question de savoir si un acheteur typique (et non un utilisateur technique, un commerçant spéculatif ou tout autre utilisateur spécifique) a été amené à croire raisonnablement que la valeur du jeton pourrait prendre de la valeur. Il est important de noter que cette analyse est objective. Même si certains acheteurs ont l'intention d'utiliser le jeton à des fins utiles, l'enquête se concentre sur ce que le comportement de l'émetteur amènerait une personne raisonnable à croire.

Si du matériel promotionnel, tel qu'un livre blanc, un pitch deck ou une campagne sur les réseaux sociaux, met en évidence le potentiel de prix, les mécanismes de brûlage, les futures inscriptions ou la rareté des jetons, les tribunaux et la SEC considèrent cela comme une preuve d'un objectif de profit. De même, les promesses de partenariats, les jalons de la feuille de route ou les intégrations qui augmenteraient la valeur symbolique sont régulièrement citées dans les mesures coercitives.

4. Efforts des autres

Il s’agit du volet « efforts de gestion » – et c’est là que crypto les affaires sont gagnées ou perdues. Ici, les tribunaux se demandent si les acheteurs dépendent des efforts entrepreneuriaux, techniques ou de gestion d'une équipe principale pour que le jeton réussisse de la manière dont il a été commercialisé.

Les tribunaux évaluent si l'émetteur a déclaré que l'équipe construirait, intégrerait ou fournirait des fonctionnalités essentielles au succès du jeton à tout moment dans le futur. Si le réseau nécessite un codage futur important, des versions de fonctionnalités, des mises à niveau ou des intégrations avant d'atteindre la fonctionnalité prévue, les tribunaux considèrent les acheteurs comme dépendants de l'équipe.

Les tentatives de construction de l'écosystème, telles que les partenariats, les inscriptions, les stratégies d'acquisition d'utilisateurs et les accords de création de marché, sont toutes considérées comme des efforts entrepreneuriaux générateurs de valeur. En outre, le maintien de l'autorité sur les fonds du Trésor, les modifications de l'offre de jetons, les ensembles de validateurs, les paramètres de gouvernance ou les mécanismes de mise à niveau est étroitement surveillé.

Il est important de noter que ce volet ne nécessite pas de centralisation totale ou permanente. L'enquête est liée au moment de la transaction : si les acheteurs comptent sur les efforts de gestion ou techniques de l'émetteur à ce moment-là, le volet est généralement satisfait.

Il est important de noter que les écosystèmes peuvent évoluer – et évoluent souvent. Un réseau qui commence dans un état centralisé peut ensuite se décentraliser au point où les acheteurs ne dépendent plus d'une équipe centrale. Cependant, les tribunaux n’ont pas fixé de seuil clair pour ce qui constitue une décentralisation suffisante. En conséquence, même les projets qui semblent significativement décentralisés peuvent encore faire l'objet d'un examen minutieux si les premiers acheteurs se sont raisonnablement appuyés sur des efforts de gestion identifiables au cours des étapes de formation du réseau.

Comment les tribunaux s'adaptent Howey aux transactions de jetons

Parce que les jetons ne correspondent pas parfaitement au schéma factuel original de Howey, les tribunaux évaluent la réalité économique de chaque transaction plutôt que les mécanismes techniques de la transaction. chaîne de blocs. Les tribunaux ont à maintes reprises souligné que l’accent est mis sur le fond de la transaction plutôt que sur sa forme.

Cela signifie que le simple fait d'appeler un jeton un jeton utilitaire (ou d'intégrer des fonctionnalités telles que le jalonnement, la gouvernance ou les fonctionnalités en chaîne) ne l'empêche pas automatiquement de faire partie d'un contrat d'investissement. Les tribunaux ignorent les étiquettes et se tournent vers les incitations et les attentes du monde réel entourant la transaction.

La Cour suprême souligne que Howey évalue l'ensemble du programme : la vente, le plan de distribution, le marketing, les tokenomics, les blocages et la conduite de l'émetteur. Le code du token est peut-être neutre, mais le contexte de sa vente ne l'est pas.

Lorsque le matériel promotionnel met l’accent sur l’appréciation symbolique, la liquidité des échanges, les cotations sur le marché ou le potentiel de croissance, les tribunaux estiment souvent que les acheteurs ont une attente raisonnable de profit. Les déclarations contenues dans les livres blancs, les publications sur les réseaux sociaux, les présentations des investisseurs et les entretiens publics deviennent souvent des preuves clés.

Les jetons vendus avant que le réseau ne soit utilisable ou avant qu'une fonctionnalité significative n'existe satisfont souvent Howey, car les acheteurs s'appuient nécessairement sur les travaux de développement futurs de l'émetteur. C’est là que les SAFT de pré-lancement, les premières ICO et les écosystèmes « bêta » sont les plus vulnérables.

Cependant, un réseau fonctionnel ne constitue pas la fin de l'analyse : les efforts continus des entrepreneurs tendent également à soutenir le quatrième volet de Howey. Ainsi, les tribunaux examinent également les actions en cours de l'émetteur et de l'équipe fondatrice, y compris l'élaboration de protocoles, les incitations, les partenariats écosystémiques, la gestion de la trésorerie ou les réclamations publiques concernant la croissance future.

De même, lorsqu’une entité fondatrice conserve un pouvoir discrétionnaire sur les mises à niveau, la gestion de la trésorerie, la configuration du validateur, les calendriers d’émissions ou la gouvernance, les tribunaux estiment généralement que les acheteurs dépendent de ces efforts de gestion.

Jeton contre contrat d'investissement

L’évolution doctrinale la plus importante de ces dernières années est la reconnaissance – par plusieurs tribunaux et, récemment, par la SEC elle-même – qu’un jeton n’est pas en soi une valeur mobilière. Au lieu de cela, le contrat d’investissement peut découler de la manière dont le jeton est proposé ou vendu.

Dans SEC contre Ripple Labsle tribunal a jugé que le jeton (XRP) en lui-même n'était pas une sécurité. Le tribunal a fait une distinction entre les ventes directes institutionnelles, qui constituaient des contrats d'investissement, et les ventes sur le marché secondaire, qui ne satisfaisaient pas Howey parce que les acheteurs n'avaient aucune base raisonnable pour espérer tirer des bénéfices des efforts de gestion de Ripple.

La SEC semble désormais également accepter ce point de vue. Dans un récent discours par Atkins, le président de la SEC a comparé les jetons au terrain de Howeyqui héberge désormais des terrains de golf et des centres de villégiature au lieu d'orangers, pour montrer que l'actif sous-jacent lui-même n'est pas nécessairement la sécurité.

Si le jeton lui-même n'est pas un titre, mais que certaines méthodes de distribution le sont, les transactions secondaires peuvent être traitées différemment des ventes primaires. Cela signifie que les bourses peuvent ne pas proposer de titres lorsque l'écosystème de l'émetteur est décentralisé ou que l'émetteur n'est plus la source de valeur.

Points clés à retenir

Le Howey le test reste l’épine dorsale de l’analyse des jetons américains. Les tribunaux l'ont adapté aux actifs numériques en examinant le contexte, les incitations et le comportement des émetteurs, et non les étiquettes ou les caractéristiques techniques. Comprendre ce cadre est essentiel pour naviguer dans les émissions, les cotations en bourse, les transactions secondaires et la gestion des risques à mesure que l'environnement réglementaire continue d'évoluer.

Rester informé et conforme dans ce paysage en évolution est plus essentiel que jamais. Que vous soyez un investisseur, un entrepreneur ou une entreprise impliquée dans les cryptomonnaies, notre équipe est là pour vous aider. Kelman PLLC fournit les conseils juridiques nécessaires pour naviguer dans ces développements passionnants. Si vous pensez que Kelman PLLC peut vous aider, planifiez une consultation ici.

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