Ethereum peut-il fournir une couche de règlement pour les marchés financiers ?

Les blockchains publiques ont un rôle à jouer dans l’avenir des marchés financiers, et Ethereum est bien placé parmi les blockchains publiques pour agir en tant que couche de règlement. Comprendre les risques dans l’écosystème Ethereum est essentiel pour créer des applications robustes pour les marchés financiers.

Les avantages de la blockchain et de la tokenisation

Depuis des années, les institutions s'intéressent à l'utilisation de la blockchain et de la tokenisation sur les marchés financiers. Elles souhaitent gagner du temps et de l'argent en rationalisant les processus de règlement, en utilisant la blockchain comme source unique de vérité pour les participants aux transactions et en réduisant la nécessité de procéder à des rapprochements fastidieux entre les dossiers des participants.

Les institutions espèrent également faciliter l’utilisation d’un plus grand nombre de types d’actifs comme garantie pour les transactions et gérer plus efficacement les liquidités en permettant les transactions intrajournalières. La détention d’actifs sous forme de jetons sur une blockchain devrait constituer une amélioration par rapport aux systèmes existants pour la plupart des investisseurs, et il devrait être possible de tokeniser la plupart des actifs financiers. Alors, à long terme, tous les actifs ne devraient-ils pas être tokenisés ?

Des cas d'usage réels mais de petits volumes

Les principaux cas d'utilisation jusqu'à présent sur les marchés financiers traditionnels sont les obligations numériques (l'émission d'une obligation sous forme de jeton sur une blockchain) et les bons du Trésor tokenisés (ou fonds monétaires tokenisés, actions d'un fonds détenant des bons du Trésor américain). Nous avons évalué des obligations numériques auprès d'États, de gouvernements locaux, de banques, d'institutions multilatérales et d'entreprises.

Nous avons également vu des acteurs financiers traditionnels créer des fonds monétaires tokenisés, tels que le fonds BUIDL de Blackrock. Cependant, à ce jour, les volumes d'obligations numériques et de fonds monétaires tokenisés restent une infime fraction des volumes émis sur les marchés traditionnels. Qu'est-ce qui freine l'adoption de ces produits ?

Les défis de l’adoption

Interopérabilité

Le premier défi majeur est l’interopérabilité. Les investisseurs doivent accéder aux blockchains sur lesquelles sont construits les actifs tokenisés, et les institutions doivent connecter leurs systèmes existants à ces blockchains. Jusqu’à présent, les émetteurs d’obligations numériques ont principalement utilisé des blockchains privées autorisées, chacune d’entre elles étant un « jardin clos » mis en place par une institution spécifique. Cela ne permet pas de créer un marché secondaire liquide pour ces obligations, ce qui freine leur adoption à plus grande échelle. Différentes voies émergent pour relever ces défis, notamment l’utilisation de :

• Blockchains publiques. Ces derniers mois, nous avons assisté à l'émission d'obligations numériques sur des blockchains publiques, notamment Ethereum et Polygon. Blackrock a également émis le fonds BUIDL sur Ethereum ;
• Blockchains privées autorisées partagées entre un réseau d'institutions partenaires ;
• Technologies de communication inter-chaînes permettant à différentes chaînes privées et publiques d'interagir tout en atténuant les risques de sécurité.

Paiements en chaîne

Le deuxième défi majeur est l'exécution de la partie en espèces des paiements sur la chaîne. La plupart des obligations numériques ont utilisé des systèmes de paiement traditionnels plutôt que des paiements obligataires sur la chaîne. Cela limite les avantages de l'émission sur la chaîne, affaiblissant l'incitation des émetteurs à émettre et l'intérêt des investisseurs à acheter des obligations numériques. Ces derniers mois, cependant, nous avons vu les premières obligations numériques d'émetteurs traditionnels utiliser des paiements sur la chaîne en Suisse, en utilisant un franc suisse numérique de gros émis par la Banque nationale suisse spécifiquement à cette fin.

Dans les juridictions où les monnaies numériques des banques centrales sont encore loin d'être cristallisées, les stablecoins émis par des investisseurs privés peuvent également être des outils qui soutiennent le volet cash on-chain dans les transactions sur les marchés financiers. Les cadres réglementaires émergents dans les juridictions clés renforceront l'appétit des investisseurs pour les stablecoins et les fonctionnalités qu'ils permettent, stimulant ainsi l'adoption des paiements on-chain.

Considérations juridiques et réglementaires

Les institutions restent prudentes en raison de questions juridiques et réglementaires, notamment en ce qui concerne leur confidentialité, leurs obligations KYC/AML et la possibilité de respecter ces obligations en utilisant une blockchain publique sans autorisation comme Ethereum. Des innovations techniques émergent pour répondre à ces défis à différents niveaux plutôt qu'au niveau principal de règlement d'Ethereum. Par exemple, la technologie à l'épreuve des connaissances nulles peut prendre en charge les applications de confidentialité, tandis que les nouvelles normes de jetons (telles que ERC-3643 pour Ethereum) permettent l'autorisation des transactions au niveau des actifs.

La position d'Ethereum sur les marchés financiers

Parmi les blockchains publiques, Ethereum est bien placée pour être adoptée dans le contexte des marchés financiers. C'est là que réside actuellement la majeure partie de la liquidité des stablecoins à vocation institutionnelle. Elle bénéficie d'une technologie relativement mature et éprouvée dans ses mécanismes d'exécution et de consensus, ainsi que de ses normes de jetons et de ses marchés financiers décentralisés.

En effet, certaines des principales blockchains privées utilisées sur les marchés financiers ont été développées pour être compatibles avec la machine virtuelle d'Ethereum. En convergeant autour d'un standard commun, les institutions espèrent suivre le rythme de l'innovation et des talents.

Gérer les risques de l'écosystème d'Ethereum

Le succès d'Ethereum en tant qu'outil sur les marchés financiers dépendra de la capacité des institutions à comprendre et à surveiller les risques de concentration d'Ethereum, ainsi que de la capacité de l'écosystème à gérer ces risques. Ethereum nécessite le consensus des deux tiers des validateurs du réseau pour finaliser chaque nouveau bloc ajouté à la chaîne. Si plus d'un tiers des validateurs sont hors ligne en même temps, les blocs ne peuvent pas être finalisés. Il est donc essentiel de surveiller tout risque de concentration qui pourrait provoquer cela. En particulier :

• Aucune entité ne contrôle à elle seule un tiers des nœuds de validation. La plus grande concentration de jalonnement (29 %) se fait via le protocole de jalonnement décentralisé Lido : ces nœuds partagent l'exposition au risque des contrats intelligents de Lido mais sont exploités par une multitude d'opérateurs différents.
• La diversification des logiciels clients exécutés par les validateurs (clients de consensus et d'exécution) atténue le risque d'une panne de réseau résultant d'un bug dans ces logiciels. C'est un atout par rapport à la plupart des blockchains publiques, qui utilisent actuellement chacune un seul client. Le risque de concentration des clients persiste cependant, comme l'a montré le seul événement de finalité retardée du réseau en mai 2023.
• Les validateurs ne sont pas concentrés auprès d'un seul fournisseur de cloud : la plus grande exposition hébergée par un seul fournisseur ne représente que 16 % des validateurs.