Parfois le plus incidents troublants impliquant des protocoles comme Pendle ne sont pas ceux où quelque chose se brise.
Ce sont ceux où tout fonctionne exactement comme prévu, et où les gens perdent encore des dizaines de millions de dollars. C'est précisément la situation que Pendle et Steakhouse Finance ont expliqué cette semaine, après qu'une brève et brusque variation du prix d'un seul actif collatéral ait déclenché 36,1 millions de dollars de liquidations, et au moins un chercheur pense que quelqu'un est reparti après avoir tout organisé.
Que s'est-il réellement passé tôt le matin
L'événement était centré sur le marché PT-reUSD/USDC, un marché de prêt déployé par Steakhouse Finance sur Morpho en utilisant l'actif PT-reUSD de Pendle comme garantie. La propre équipe de Pendle a directement confirmé l'incident, déclarant clairement que son oracle pour ce marché spécifique avait été correctement configuré et fonctionnait exactement comme prévu, excluant explicitement une mauvaise configuration malgré le résultat malheureux.
Selon le propre récit de Steakhouse, vers 04h30 UTC, l'évolution des prix autour de l'actif PT-reUSD, lié à une échéance le 10 décembre, a provoqué la liquidation d'un certain nombre de positions importantes et fortement endettées. Steakhouse a également été direct quant à l’ampleur du phénomène, soulignant que ce type de résultat devient de plus en plus probable à mesure que la taille des échanges commerciaux augmente.
Comment fonctionne réellement le système Oracle de Pendle
Je pense que comprendre les mécanismes ici est essentiel pour juger s’il s’agit d’un véritable échec ou simplement d’une conception fonctionnant sous pression. La configuration de l'oracle de Pendle pour ses jetons PT varie selon l'actif et le marché, et dans le cas spécifique de PT-reUSD, Steakhouse a configuré l'oracle pour référencer celui des deux prix qui était le plus bas : le prix du marché de PT sur Pendle, pris comme une moyenne de 15 minutes, ou une courbe fixe qui monte progressivement jusqu'à 1 $ à l'échéance avec un taux d'actualisation annuel de 6 %.
Au plus fort de l'incident, le prix du PT a chuté d'environ 3 % et cette moyenne du marché sur 15 minutes a pris le relais comme référence oracle active au lieu de la courbe fixe. Ce changement a réduit la valeur de la garantie des positions PT en boucle qui avaient emprunté de l'USDC contre lui sur Morpho. Les positions déjà associées à des facteurs de santé inférieurs à 1,03, ce qui signifie qu'elles disposaient d'un tampon de moins de 3 % contre tout mouvement de prix, sont tombées en dessous du seuil de liquidation presque immédiatement une fois que cette réévaluation a eu lieu.
Pendle et Steakhouse affirment qu’aucun dommage durable n’a été causé
Les deux équipes ont insisté sur le fait que le système contenait les dégâts comme prévu. Pendle a confirmé que son Ecosystem Vault sur Morpho n'était pas affecté, que les liquidations se déroulaient normalement et qu'aucune créance irrécouvrable n'avait été contractée au cours du processus. Steakhouse a fait écho à cela directement dans sa propre mise à jour, déclarant qu'aucun prêteur dans ses coffres n'a été affecté, qu'aucune créance irrécouvrable n'a eu lieu et que l'actif reUSD sous-jacent lui-même est resté totalement inchangé.
Steakhouse a également décrit avoir pris une mesure de précaution une fois la volatilité commencée, affirmant que ses systèmes retiraient la liquidité de tous les marchés concernés pendant que la situation était en cours d'évaluation, et que la liquidité était rétablie sur ces marchés une fois le risque immédiat passé. Pendle a présenté le choix de conception Oracle sous-jacent, combinant un prix moyen pondéré dans le temps sur 15 minutes avec une courbe d'actualisation linéaire, comme étant généralement une bonne pratique, en particulier parce qu'il est destiné à protéger les prêteurs contre les créances irrécouvrables en cas de dépréciation de l'actif sous-jacent. En d’autres termes, les deux équipes soutiennent que le mécanisme qui a déclenché ces liquidations est le même qui a permis de limiter les pertes aux emprunteurs endettés plutôt que de les propager aux fonds des prêteurs.
Une lecture très différente de celle du co-fondateur de Herd
C'est ici que l'histoire devient vraiment plus compliquée. Le co-fondateur de Herd, Andrew Hong, a proposé une caractérisation considérablement plus précise du même événement, le décrivant non pas comme un mouvement de marché malheureux mais ordinaire, mais comme une manipulation d'oracle. Selon son analyse, 12 emprunteurs détenant un total de 36,1 millions de dollars de positions ont été liquidés à la suite de ce qu'il a spécifiquement appelé une manipulation oracle PT-reUSD de 2,6 %, la partie responsable ayant capturé 96 % de la garantie liquidée, réalisant environ 1,3 million de dollars de profit.
Hong a également ajouté un détail techniquement important : la configuration Oracle basée sur TWAP a été spécifiquement choisie pour les marchés reUSD déployés à partir du 15 juin, alors que les marchés déployés avant cette date utilisaient exclusivement l'oracle d'escompte linéaire. Cette distinction est importante, car elle suggère que la configuration oracle spécifique qui permettait à une moyenne de 15 minutes de contourner brièvement la courbe de remise n'était pas universelle sur tous les marchés PT-reUSD, il s'agissait d'un choix de configuration fait pour ce lot particulier de marchés.
Là où les deux comptes concordent réellement
Malgré un cadre très différent, les conclusions de Steakhouse et de Herd s'accordent sur les éléments qui comptent le plus pour quiconque a de l'argent sur ces marchés à l'heure actuelle. Hong a confirmé que les coffres-forts d'approvisionnement n'étaient absolument pas affectés et a déclaré qu'il n'avait trouvé aucun coffre-fort parmi les emprunteurs liquidés, ce qui signifie qu'il ne fallait pas s'attendre à une contagion au pool de prêts plus large. Cela correspond directement à ce que Pendle et Steakhouse ont tous deux déclaré publiquement : les positions des prêteurs ont été protégées et aucune créance irrécouvrable n'a résulté de l'événement.
Là où les récits divergent, c’est entièrement sur l’intention et la caractérisation. Pendle et Steakhouse décrivent un marché fonctionnant exactement comme ses paramètres de risque ont été conçus pour fonctionner, avec un résultat malheureux mais attendu pour les positions surendettées lors d'une véritable évolution des prix. Le cadrage de Hong suggère quelque chose de plus délibéré, un mouvement de prix conçu spécifiquement pour pousser les positions à faible marge en dessous de leur seuil de liquidation, le profit revenant de manière disproportionnée à celui qui l'a déclenché.
Ce que cela signifie pour toute personne utilisant des positions PT à effet de levier
Je pense que ce qu’il faut retenir ici, c’est que les deux choses peuvent être vraies simultanément, et c’est précisément ce qui fait que cet incident mérite d’être pris au sérieux plutôt que de rejeter carrément l’un ou l’autre récit. Le mécanisme Oracle lui-même a fait exactement ce pour quoi il a été conçu, protéger les prêteurs et prévenir les créances irrécouvrables, et la philosophie de conception plus large de Pendle consistant à utiliser le plus bas de deux références de prix est un véritable élément d'ingénierie des risques. Mais un mécanisme fonctionnant comme prévu ne signifie pas automatiquement que personne n’a exploité les conditions spécifiques créées par ce mécanisme, et un taux de capture de 96 % sur les garanties liquidées allant à ce qui semble être une seule partie est une statistique véritablement frappante qui mérite plus d’examen que ne le ferait une liquidation de routine.
Pour quiconque exécute des positions en boucle et à effet de levier contre des garanties PT sur Morpho ou des protocoles similaires, je pense que la véritable leçon ici n'est pas de savoir si la conception de l'oracle de Pendle est solide, mais elle semble l'être en grande partie. Il s’agit de savoir à quel point la marge est mince une fois que vous empruntez sur une position avec un facteur de santé situé à 1,03 ou moins. Un mouvement de prix de 2,6% à 3% a suffi pour effacer 36 millions de dollars de positions en quelques minutes, et que ce mouvement soit une volatilité organique du marché ou quelque chose de plus délibérément déclenché, la vulnérabilité sous-jacente, des tampons de liquidation très minces sur les positions en boucle à fort effet de levier, était exactement la même dans les deux cas.
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