Actions du Trésor Bitcoin : la remise mNAV expliquée

Une action qui ne fait que détenir du Bitcoin devrait valoir à peu près ce que vaut le Bitcoin qui la sous-tend. En pratique, ce n’est presque jamais le cas. Chez Twenty One Capital, le deuxième détenteur coté de Bitcoin après Strategy, l’écart est actuellement inhabituellement important : la société détient 43 514 Bitcoins et est valorisée en bourse à environ un tiers de moins. Son propre directeur général l’a concédé par écrit le 11 août 2026.

Si vous envisagez d’acheter du Bitcoin directement ou via une action de ce type, cet écart est le chiffre le plus important pour votre décision. Cela a un nom, cela peut être calculé et cela se révèle complètement différent selon la méthode utilisée. Cet article utilise un rapport trimestriel fraîchement déposé pour montrer comment fonctionne le calcul.

Qu'est-ce qu'une action propre Bitcoin et en quoi elle diffère d'un ETF Bitcoin

Les sociétés de trésorerie Bitcoin sont des sociétés cotées dont le principal actif est le Bitcoin détenu dans leur propre bilan. La stratégie a popularisé le modèle ; Twenty One Capital est entré sur le terrain avec le soutien de l'émetteur de stablecoin Tether.

La différence avec un ETF Bitcoin réside dans la construction juridique. Un ETF au comptant est conçu de manière à ce que le prix d’une part et la valeur de la participation restent proches l’un de l’autre. En revanche, une société cotée a un conseil d’administration, des dettes et des frais de fonctionnement, et le cours de son action dépend de l’offre et de la demande pour l’action elle-même. Le rapport trimestriel de Twenty One Capital expose cela avec une clarté inhabituelle : posséder une action ne représente pas une participation dans le Bitcoin détenu par l’entreprise.

Tout le reste découle de cette construction. Lorsque le cours de l'action se situe au-dessus de la valeur de la participation, les investisseurs parlent de prime ; là où il se situe en dessous, il s’agit d’une remise.

mNAV expliqué : comment mesurer la prime et la remise sur une action Bitcoin

La mesure est appelée mNAV, abréviation de valeur liquidative du marché, et elle compare la capitalisation boursière d'une entreprise à la valeur marchande de ses avoirs cryptographiques :

mNAV = la capitalisation boursière de l'entreprise divisée par la valeur marchande de son Bitcoin.

Un résultat de 1,0 signifie la parité. Les valeurs supérieures à cette valeur constituent une prime, ce qui signifie que le marché paie plus que la valeur de la participation, peut-être parce qu'il s'attend à ce que l'entreprise mobilise des capitaux à moindre coût et achète du Bitcoin avec. Les valeurs ci-dessous représentent une réduction : avec un mNAV de 0,6, vous payez 60 cents pour un dollar de Bitcoin au bilan.

Cela ressemble à une bonne affaire, et c’est la raison pour laquelle ces actions sont négociées sur les forums comme une voie bon marché vers Bitcoin. Avant de suivre cette logique, il convient d’examiner comment ce chiffre est obtenu.

Twenty One Capital annonce une perte trimestrielle de 413,5 millions de dollars sur 43 514 Bitcoins

Le 11 août 2026, Twenty One Capital a déposé son rapport du deuxième trimestre auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis.

• Bitcoin détenu au 30 juin 2026 : 43 514 unités, contre 43 515 au début de l’année. Exactement une unité a été cédée au cours du semestre et rien n'a été acheté.
• Valeur comptable : 2,55 milliards de dollars, ce qui correspond à environ 58 600 dollars par Bitcoin.
• Coût d'acquisition : 3,69 milliards de dollars, soit environ 84 900 par Bitcoin. La participation se situe donc environ 1,14 milliard en dessous de son prix d'achat.
• Résultat trimestriel : soit une perte de 413.539.273 dollars, soit 1,27 milliard sur le semestre, soit 0,74 dollar par action.
• Obligations convertibles : 484,5 millions de dollars contre un passif total de 486,1 millions. Aucune action privilégiée n'a été émise.

Tous les chiffres apparaissent dans le rapport trimestriel déposé auprès de la SEC et proviennent donc de la source principale.

La comptabilisation à la juste valeur selon l'ASU 2023-08 transforme les baisses de prix en perte trimestrielle

Une perte de 413,5 millions de dollars ressemble à un désastre opérationnel, mais il s'agit pourtant presque entièrement d'une écriture comptable. Sur ce chiffre, 401,5 millions correspondent à la ligne « variation de la juste valeur des actifs numériques ». Les activités d'exploitation ont contribué à environ 10,7 millions de pertes, auxquelles s'ajoutent 1,3 million de charges d'intérêts supplémentaires.

Derrière cela se cache la norme comptable américaine ASU 2023-08. Depuis son introduction, les avoirs en cryptomonnaies ont été évalués à la valeur marchande à chaque date de reporting, et la différence par rapport au trimestre précédent passe directement par le compte de profits et pertes. Si le prix du Bitcoin baisse au cours du trimestre, une perte déclarée survient même si aucune unité n’a été vendue.

Bitcoin par action : la métrique Twenty One Capital déclare son propre étalon

L’entreprise se mesure à un chiffre appelé Bitcoin par action, en abrégé BPS. La valeur indique combien de satoshi, c’est-à-dire des cent millionièmes de Bitcoin, correspondent à une action négociable. Le rapport montre exactement 12 547 satoshi au 30 juin 2026, contre 12 557 fin 2025. L'objectif déclaré de la direction est de faire croître la participation plus rapidement que le nombre d'actions ; au cours du premier semestre 2026, il n’y est pas parvenu.

L’avertissement que l’entreprise elle-même attache à cette mesure est importante : le BPS n’est ni une mesure de la capacité à honorer ses dettes ni la valeur comptable par action. Quiconque souhaite simplement créer une position Bitcoin sans se soucier du décompte des actions trouvera la voie directe dans notre comparaison des fournisseurs d’achat de Bitcoin.

Pourquoi la même remise s'élève à 43, 31 ou zéro pour cent selon le nombre d'actions

Le calcul du mNAV comporte un levier rarement évoqué : quel nombre de parts utilisez-vous ? Parmi les actions A cotées, 346 807 836 étaient en circulation au 30 juin, aux côtés de 215 736 011 actions B qui, selon le rapport, ne comportent aucun droit économique et ne sont pas négociables publiquement.

Le 11 août 2026, un Bitcoin coûtait environ 63 369 dollars vers 18h45 UTC, tandis que l'action s'élevait à 4,53 dollars vers 18h34 UTC.

• A partage uniquement : 43 514 Bitcoins valent environ 2,76 milliards de dollars ; réparti sur 346,8 millions d'actions, ce qui donne 7,95 dollars par action. Au prix de 4,53 dollars, le mNAV s'élève à 0,57, la remise est donc d'environ 43 pour cent.
• Après déduction des dettes : soustrayez les 484,5 millions de dollars d'obligations convertibles et il reste 6,55 dollars par action. Le mNAV s'élève à 0,69 et la remise diminue à environ 31 %.
• Avec les deux classes d'actions : Réparti sur l'ensemble des 562,5 millions d'actions A et B, le Bitcoin par action tombe à 4,90 dollars et le mNAV grimpe à environ 0,92.
• Entièrement dilué : le service de données bitcointreasuries.net compte également les conversions possibles et arrive à 1,07. D'après cette lecture, il ne reste plus rien de la réduction et une légère prime apparaît dans les livres.

Quatre méthodes, la même entreprise, la même minute, et la gamme s'étend d'une remise de 43 pour cent à une prime de 7 pour cent. Un mNAV sans la méthode qui le sous-tend est pratiquement sans valeur pour une décision d’achat.

Obligations convertibles et classement : le holding Bitcoin n'appartient pas d'abord aux actionnaires

Le saut de 0,57 à 0,69 dans l’exemple ci-dessus reflète l’ordre des sinistres dans le pire des cas. Les 484,5 millions de dollars d'obligations convertibles sont des dettes, et leurs détenteurs sont servis avant les actionnaires. Le rapport nomme explicitement les créances de premier rang provenant d'instruments autres que les actions ordinaires.

Ensuite, il y a le mécanisme de conversion. Si le cours de l'action augmente fortement, les obligations peuvent être échangées contre de nouvelles actions, et la détention par action diminue précisément lorsque l'action se comporte bien.

La lettre du directeur général aux actionnaires qualifie la décote de mauvaise allocation

L'entreprise a publié au même moment une lettre de son nouveau directeur général, Raphaël Zagury. Dans ce document, il aborde directement la décote : l'action se négociait à une décote marquée par rapport au Bitcoin détenu au moment de la rédaction, cet écart pourrait être interprété comme une mauvaise allocation du capital, et la société partageait ce point de vue.

La lettre cite également cinq priorités pour l'année à venir : la gouvernance et les contrôles d'entreprise, l'acquisition de participations opérationnelles sur le modèle de Berkshire Hathaway, les instruments des marchés de capitaux, une capacité d'acquisition et une activité de prêt construite autour du Bitcoin. Le libellé complet apparaît dans la lettre publiée aux actionnaires.

Une phrase vers la fin ressort. Twenty One ne remplace pas Bitcoin, écrit Zagury, et quiconque recherche une exposition pure au Bitcoin doit comprendre que Bitcoin lui-même est l’expression la plus claire de cette position.

La stratégie comme comparaison : les mêmes mécanismes, des nombres plus grands

Twenty One Capital représente donc un modèle. Le 1er août 2026, nous avons rendu compte des chiffres trimestriels de Strategy, le plus grand détenteur coté de Bitcoin. Selon notre rapport de l'époque, une perte de 8,22 milliards de dollars y avait été enregistrée, les maisons individuelles citant des chiffres allant jusqu'à 8,6 milliards. La cause était la même règle de juste valeur. Notre évaluation apparaît dans l’article Le modèle de trésorerie Bitcoin sous pression.

Nous avons ouvert la question premium chez Strategy fin juin 2026, alors avec le signe opposé ; comment la prime qui s'y déroule est montrée dans l'analyse La stratégie de Saylor a-t-elle perdu sa prime BTC ?.

Une trésorerie crée de la valeur pour les actionnaires existants surtout lorsqu’elle peut émettre de nouvelles actions au-dessus de la valeur de la participation et acheter plus de Bitcoin avec le produit. Si le prix tombe en dessous de ce niveau, le levier se retourne et la voie vers la croissance via les marchés des capitaux est bloquée.

À des fins fiscales, une action Bitcoin et Bitcoin lui-même sont deux choses différentes

Le Bitcoin détenu directement compte comme un autre actif économique. En vertu de l'article 23 de la loi allemande relative à l'impôt sur le revenu, dans sa version actuelle, une vente reste exonérée d'impôt lorsqu'il s'écoule plus d'un an entre l'acquisition et la cession ; pendant cette période, un seuil d'exonération de 1 000 euros par année civile s'applique. Le ministre fédéral allemand des Finances, Lars Klingbeil, a proposé de supprimer cette période de détention en juillet 2026. Une proposition n'est cependant pas une loi ; jusqu'à ce qu'une procédure législative soit terminée, la règle existante continue de s'appliquer.

En revanche, une action est soumise au précompte mobilier forfaitaire, soit 25 pour cent plus la majoration de solidarité et, le cas échéant, l'impôt ecclésiastique, quelle que soit la durée de détention. Les cas individuels restent l’affaire d’un conseiller fiscal et cet article ne remplace pas un conseil.

Cinq questions à poser à un trésor Bitcoin avant d'acheter

1. Quelle méthode se cache derrière le mNAV ? De base, dilué et ajusté pour tenir compte de la dette sont trois nombres différents, comme le montre la fourchette ci-dessus.
2. Quel est le montant de la dette ? Les obligations convertibles et les actions privilégiées vous précèdent dans la file d'attente ; chez Twenty One, cela s'élève à 484,5 millions de dollars.
3. La détention par action évolue-t-elle à la hausse ? Une hausse du prix du Bitcoin flatte n’importe quel bilan. La création de valeur n’apparaît que dans le chiffre du BPS, qui a ici légèrement baissé.
4. D'où vient l'argent pour les nouveaux achats ? En dessous de la valeur de la participation, l'émission de nouvelles actions nuit aux actionnaires existants.
5. Que se passe-t-il à part tenir ? Les activités d'exploitation, les prêts et les acquisitions sont censés remédier à la décote et restent jusqu'à présent une annonce.

Vérification d'une action propre Bitcoin : ce qu'il faut retenir

1. Déterminez vous-même le mNAV avant d’acheter des actions propres. Vous n’avez besoin que de trois éléments du rapport trimestriel : la détention de Bitcoin, le nombre d’actions et la dette. Comparez-les au cours de l’action et comparez le résultat avec ce qu’affiche un site de données. Là où cela diffère, le nombre d’actions en est la raison. Si vous ne possédez pas de compte titres, notre comparatif de courtiers vous aide.
2. Séparez la perte comptable de l’activité d’exploitation. Chez Twenty One, 401,5 des 413,5 millions de dollars provenaient de la réévaluation du holding. Les gros titres de ce genre en disent long sur l’entreprise et beaucoup sur le prix du Bitcoin. Quiconque préfère éviter le détour détient directement du Bitcoin et le stocke selon notre comparaison de portefeuilles matériels.
3. Tenez compte de la taxe avant de vous décider. L’action est soumise à un prélèvement forfaitaire à la source quelle que soit la période de détention, tandis que le Bitcoin détenu directement relève de la période d’un an dans l’état actuel de la loi. Documentez correctement les deux itinéraires, par exemple avec un outil de notre comparatif d'outils fiscaux.

(Au 11 août 2026. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les prix et les structures de frais changent ; vérifiez les conditions auprès du fournisseur avant d'acheter.)