Avec Bitcoin plongeant en dessous de 60 000 $ et le cours de l'action de Strategy en baisse de plus de 70 % par rapport au sommet, certains investisseurs en crypto se demandent si Strategy pourrait devenir le Terra/LUNA de ce cycle – un pari à fort effet de levier sur la structure du marché de la crypto qui explose sous la pression.
La réponse de l'entreprise ? Un nouveau cadre de capital publié lundi vise à répondre aux craintes des investisseurs.
Le plan comprend jusqu'à 1 milliard de dollars de rachats de MSTR, jusqu'à 1 milliard de dollars de rachats de STRC et de titres associés, une augmentation du dividende de STRC à environ 12 % et une expansion de la réserve de trésorerie à 2,55 milliards de dollars.
Il convient particulièrement de noter que Strategy, célèbre pour son approche maximaliste du Bitcoin, pourrait vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars de titres en BTC si cela était nécessaire pour honorer ses dividendes ou ses dettes.
Les marchés ont réagi positivement à la nouvelle, les actions STRC et MSTR ayant rebondi de plus de 12 % après les heures d'ouverture. STRC se négocie actuellement à 84,86 $, une amélioration significative par rapport aux 72,06 $ auxquels il se négociait le 26 juin.
Le cours de l’action STRC a augmenté de plus de 12 % après les heures d’ouverture. Source: Yahoo Finance.
Mais ce plan est-il suffisant pour apaiser les craintes selon lesquelles la structure du STRC – concoctée par le PDG Michael Saylor avec l'aide d'un LLM – pourrait exposer la stratégie à une « spirale mortelle » de risques de financement réflexifs pendant les périodes de tensions sur les marchés ?
Qu’est-ce que le STRC et pourquoi est-il controversé ?
STRC fait partie de la structure du capital de Strategy liée à sa stratégie plus large de trésorerie Bitcoin. Il se situe entre les actions traditionnelles et les instruments de type dette, offrant aux investisseurs un rendement tout en maintenant une exposition aux avoirs Bitcoin de l'entreprise.
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La stratégie décrit STRC comme une action privilégiée perpétuelle versant un dividende annuel de 12 % sur une valeur nominale de 100 $, financée par sa réserve de trésorerie et son cadre de capital lié au Bitcoin.
Bien que la structure soit conçue pour offrir une flexibilité de financement sans émettre de dette traditionnelle, les analystes se demandent si sa stabilité dépend de la demande continue des investisseurs sur les marchés secondaires, en particulier pendant les périodes de volatilité du Bitcoin ou de conditions de liquidité plus serrées.
En revanche, les actions ordinaires de Strategy sont appelées MSTR et représentent une participation au capital de Strategy ainsi que des droits de vote. Le sort des deux titres est étroitement lié, mais ils sont différents. De même, la position de Strategy en tant que plus gros acheteur de Bitcoin (et peut-être à l’avenir en tant que vendeur) signifie que son sort est étroitement lié au prix actuel du Bitcoin.
Le critique perpétuel du Goldbug et du Bitcoin, Peter Schiff, a critiqué à plusieurs reprises le modèle de Strategy, soulignant qu'il « ne peut pas vendre du Bitcoin sans faire chuter le prix du Bitcoin. Même si Strategy arrêtait simplement d'acheter du Bitcoin, ce changement à lui seul écraserait le marché ».
La stratégie décrit le STRC comme un crédit de courte durée à haut rendement. Source : Stratégie
Pourtant, Taran Dhillon, responsable des actifs numériques chez Kula, a déclaré à Cointelegraph qu'il est peu probable que la volatilité du Bitcoin à elle seule brise une structure comme celle de Strategy.
Il a déclaré qu’un test plus significatif est de savoir « si Bitcoin reste sous pression alors que l’accès au capital devient progressivement plus cher ou plus difficile ».
Le cas Bear : boucles de rétroaction et dépendance à la liquidité
Certains soutiennent que l'ensemble du modèle de collecte de fonds et d'équité de Strategy est par nature réflexif, aggravant les cycles haussiers et baissiers. Le même volant d’inertie qui amplifie les gains sur les marchés haussiers peut accélérer les pertes en période baissière, lorsque la chute du Bitcoin et des cours des actions entre en collision avec une demande plus faible.
Le PDG de Ripple, Brad Garlinghouse, a fait valoir exactement ce point sur CNBC cette semaine. « L'ingénierie financière ne génère pas de valeur à long terme », a-t-il déclaré.
Kyle Rodda, analyste principal chez Capital.com, a déclaré à Cointelegraph que la stratégie fonctionne effectivement comme un véhicule d'accumulation de Bitcoin axé sur l'élan, dans lequel le capital lève des fonds pour les achats de Bitcoin qui, à leur tour, soutiennent la valorisation de l'entreprise. Il a toutefois prévenu que la dynamique peut s’inverser en cas de stress.
« Les activités de stratégie renforcent définitivement la dynamique dans les deux sens », a déclaré Rodda, ajoutant que dans des conditions plus faibles, la hausse des coûts de financement et la baisse de l'appétit des investisseurs peuvent renforcer la pression à la baisse.
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Il a également fait valoir que la liquidité du marché secondaire est une dépendance structurelle, ce qui signifie que les pressions de vente ou de refinancement à grande échelle pourraient avoir des retombées plus larges sur les marchés Bitcoin eux-mêmes.
Parmi les Bitcoiners, Charles Edwards, le fondateur de Capriole Investments, est l'un des commentateurs les plus bellicistes de Strategy ces derniers temps.
Il a comparé les conditions de tension dans les sociétés de trésorerie d'actifs numériques à des événements plus larges de désendettement cryptographique, avertissant que les boucles de rétroaction peuvent accélérer les pertes lorsque l'effet de levier et le sentiment se détériorent.
« Quelqu'un d'autre a-t-il l'ambiance de LUNA 2022 sur MicroStrategy ? » il a posté le 26 juin.
Comparaison de la stratégie avec Terra/LUNA. Source : Charles Edwards
Le point de vue neutre : le vrai risque réside dans le financement des marchés, pas du Bitcoin
Alors que le sentiment baissier autour de la stratégie s'accumule sur X, Dhillon a déclaré à Cointelegraph que des tensions apparaîtraient probablement d'abord dans les conditions de financement, soulignant l'élargissement des rabais, des rendements plus élevés et une capacité d'émission réduite comme signaux d'alerte précoces.
Selon lui, les avoirs en Bitcoin de Strategy sont moins pertinents que la capacité de l'entreprise à continuer à se refinancer ou à mobiliser efficacement ses capitaux pendant les périodes de tensions sur le marché.
Et bien que l’échec du STRC à maintenir son « ancrage » de 100 $ ait provoqué beaucoup de consternation, le STRC n’est pas rattaché à 100 $ de la même manière qu’un stablecoin est rattaché à la valeur de 1 $. Le rendement devient tout simplement plus attractif à mesure que le prix descend en dessous de 100 $, ce qui, en théorie, devrait voir les acheteurs ramener le prix à 100 $ à un moment donné.
Un rapport de Bitfire Research partagé avec Cointelegraph indique que les récentes dislocations de prix du STRC ne doivent pas être interprétées comme un échec structurel.
La société a fait valoir que les événements de désancrage sont largement motivés par le sentiment et les conditions de liquidité plutôt que par des changements dans les fondamentaux sous-jacents ou le profil de solvabilité de la stratégie.
« Strategy (anciennement MicroStrategy) ne fait face à aucun risque d'insolvabilité à court terme », a écrit la société.
Affaire Bull : le stress n’est pas synonyme d’insolvabilité
Adam Livingston, partisan de la stratégie et auteur et défenseur du Bitcoin, a effectué ce qu'il a décrit comme un « test de résistance MSTR sur trois ans » dans des conditions extrêmes, notamment un retrait de 55 % du Bitcoin, des marchés de capitaux fermés et une consommation de liquidités soutenue nécessitant d'importantes ventes de Bitcoin pour respecter ses obligations.
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Dans son modèle, les créances senior de Strategy augmentent fortement en termes de Bitcoin, tandis que « l'exposition Bitcoin aux actions ordinaires » (CEBE) de la société se comprime considérablement. Il a décrit cela comme « l’anéantissement du CEBE », passant de 138 161 sats par action à 7 884 sats par action au creux de la simulation.
Spirale mortelle ? Ce modèle dit non. Source : Adam Livingston
Le modèle ne suppose aucun nouvel achat de Bitcoin ni émission d’actions pendant le ralentissement économique, avec environ 115 727 BTC vendus au cours des trois années pour honorer les obligations avant le retour des conditions de stabilisation.
Malgré la gravité de la baisse, le modèle de Livingston montre finalement que la stratégie a survécu au cycle, se terminant avec plus de 700 000 BTC restant dans son bilan et une structure d'actif net en rétablissement une fois les conditions du marché normalisées.
Quelle stratégie a réellement changé
Le nouveau cadre représente la tentative la plus explicite à ce jour de la part de Strategy pour répondre aux préoccupations concernant le risque de liquidité et de réflexivité.
Les éléments clés du dossier 8-K de la stratégie du 29 juin qui visent à restaurer la confiance dans l'entreprise comprennent le rachat d'actions MSTR et STRC et une grande concentration sur l'augmentation des réserves de liquidités pour payer les dividendes. L'option nucléaire consistant à vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars d'actifs Bitcoin pour verser des dividendes est incluse en partie pour garantir aux marchés que le maximaliste Bitcoin Michael Saylor vendra des actifs à contrecœur s'il y est contraint.
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Dépôt 8-K de la stratégie, 29 juin. Source : Securities and Exchange Commission des États-Unis
Dhillon a déclaré que le cadre « améliore de manière significative » la transparence sur la manière dont la stratégie réagirait en cas de stress, avec une réserve élargie de 2,55 milliards de dollars et un plan de monétisation plus clair du Bitcoin contribuant à renforcer la confiance des investisseurs.
Mais Schiff a souligné que la capitalisation boursière actuelle de MSTR est de 30 milliards de dollars, tandis que la valeur actuelle de son Bitcoin est de 50 milliards de dollars. « Jusqu'à ce que la capitalisation boursière de MSTR dépasse la valeur de son Bitcoin, tout Bitcoin acheté en émettant des actions MSTR crée un rendement Bitcoin négatif », a-t-il déclaré.
Une boîte à outils plus solide, le même pari de base
Bien que le cadre renforce la capacité de la stratégie à gérer les tensions à court terme, il n’élimine pas sa dépendance aux marchés des capitaux pour soutenir sa stratégie plus large d’accumulation de Bitcoin.
Comme Dhillon l'a déclaré à Cointelegraph, le test clé sera de savoir si les conditions de financement restent accessibles pendant les périodes de tensions sur le marché, plutôt que de déterminer uniquement l'évolution des prix du Bitcoin.
Il a ajouté que la mise à jour clarifie le manuel d'allocation du capital de la stratégie et donne à la direction un ordre d'opérations plus défini, ce qui rend sa stratégie globale plus crédible.
Pour des critiques comme Rodda, la préoccupation sous-jacente persiste. La structure de la stratégie reste exposée à des boucles de rétroaction si la liquidité se resserre sur les marchés d'actions et de crédit.
Bien que la décision de Strategy introduit des tampons de liquidité, des rachats et des options d'urgence plus claires, y compris des ventes potentielles de Bitcoin, le débat sur la réflexivité structurelle n'a pas encore été entièrement résolu.
La question n'est plus de savoir si le STRC est intrinsèquement fragile en théorie, mais si la boîte à outils élargie de Strategy peut résister à une période prolongée de tensions sur les marchés financiers et si les investisseurs souhaitent toujours s'exposer à un véhicule qui amplifie les cycles du Bitcoin et ajoute des risques, plutôt que de simplement les suivre.
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