Jeff Dorman, CIO d'Arca, a averti que le bilan de Strategy, riche en Bitcoin, est entré dans une phase plus dangereuse, arguant que la société, les détenteurs de Bitcoin et ses actionnaires privilégiés sont désormais coincés dans un compromis difficile en matière de structure de capital.
Dans un article du 28 mai sur X, Dorman a déclaré qu'il « ne faisait pas partie du cercle restreint de Saylor », mais a soutenu que l'histoire de MSTR était « devenue tellement incontrôlable » que les récentes décisions de l'entreprise semblent désormais de plus en plus difficiles à concilier avec un plan de financement stable à long terme. Sa principale préoccupation n'est pas simplement l'exposition de Strategy au Bitcoin, mais aussi la superposition d'obligations en actions privilégiées, les décisions de gestion de trésorerie et la pression potentielle pour éventuellement vendre du BTC si les conditions du marché se détériorent.
Arca CIO prévient que MSTR fait face à une crise du Bitcoin
Dorman a déclaré que Strategy aurait pu éviter une grande partie de la tension actuelle en ralentissant après que sa stratégie initiale d'accumulation de Bitcoin soit devenue une partie dominante de l'identité de l'entreprise. « MSTR aurait pu rester assis et ne rien faire avant de commencer à dépenser des milliards de dollars de préférences », a-t-il écrit, ajoutant qu'une telle voie « aurait rendu MSTR ennuyeux » mais plus stable.
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Au lieu de cela, a soutenu Dorman, la poussée de la société vers les actions privilégiées semblait reposer sur l'hypothèse agressive selon laquelle Bitcoin était sur le point d'augmenter fortement. « La poussée vers ces préférences était basée sur le fait qu'il pensait clairement que BTC était sur le point de prendre la lune – je ne suis pas sûr de ce qu'il a vu pour penser cela », a écrit Dorman, soulignant des explications possibles telles que le cycle de quatre ans ou les flux de fonds. « Mais c'est la seule raison pour laquelle il a pris ce genre de risque mal calculé pour gâcher son bilan à ce point – il a dû penser que BTC était sur le point de s'envoler et il pourrait facilement payer les dividendes privilégiés avec les futures ventes de BTC. »
Selon Dorman, le problème est devenu plus aigu une fois que Bitcoin a commencé à chuter. Il a déclaré que le marché était devenu nerveux parce que les quelque 15 milliards de dollars de titres privilégiés de Strategy portaient environ 1,5 milliard de dollars de dividendes annuels. En réponse, Dorman a déclaré que la société avait levé 2 milliards de dollars en espèces grâce à l'émission d'actions, une décision qu'il a qualifiée de moyen de réduire les problèmes de défaut à court terme et d'acheter « près de 2 ans de piste » pour couvrir les dividendes.
Dorman a qualifié cette augmentation de liquidités de « décision intelligente », mais a déclaré que la décision ultérieure d’utiliser le tampon pour racheter des obligations à échéance 2029 était difficile à comprendre. « Mais ensuite, pour une raison inconnue, il décide de prendre cette réserve de trésorerie et de racheter des obligations à échéance 2029 au lieu de l'utiliser pour financer les dividendes annuels », a-t-il écrit. « C'est une décision déroutante pour une entreprise ayant des problèmes de trésorerie. Pourquoi rembourser une dette à coupon de 0 % avec les seules liquidités dont vous disposez ? »
Le rachat d’obligations pourrait être légèrement relutif car il a été effectué à rabais, a reconnu Dorman. Néanmoins, son point de vue était que la société semblait dépenser ses rares liquidités en dette à long terme à coupon zéro, tandis que le fardeau des dividendes privilégiés restait la contrainte la plus immédiate.
Dorman a également laissé place à la possibilité que le président exécutif de la stratégie, Michael Saylor, ait en tête une autre manœuvre sur les marchés financiers. « Le seul argument positif est que sous-estimer les chicanes de Saylor sur les marchés financiers a été une proposition perdante pendant des années. Peut-être qu'il y avait un plan ? » il a écrit.
Une possibilité, a déclaré Dorman, est que la société pourrait refinancer les convertis avec de nouveaux titres convertibles à plus long terme, bien qu'il ait noté que Saylor a « renoncé aux convertis », ce qui rend ce résultat moins probable à son avis. Une autre possibilité consiste à vendre du Bitcoin pour financer des dividendes privilégiés, mais Dorman a présenté cela comme un résultat potentiellement négatif pour MSTR et BTC si cela survient lors d'une baisse plus prononcée du marché.
Interrogé par un utilisateur de X sur la solution, Dorman a proposé deux scénarios de base. « Vendez du BTC pour payer les préférences – mauvais pour MSTR, mauvais pour BTC, bon pour STRC », a-t-il écrit. « Arrêtez de payer le dividende sur les préférences – bon pour BTC, bon pour MSTR, mauvais pour STRC. Ce sont fondamentalement les seules réponses à ce stade. »
Dorman a également déclaré que ni lui ni Arca n'étaient à court de MSTR, après qu'un autre utilisateur ait demandé si son entreprise avait une position baissière.
Sa conclusion était sombre : c’est la première fois que MSTR, Bitcoin et les détenteurs privilégiés sont « vraiment en difficulté ». De l'avis de Dorman, les prochains mois pourraient obliger à choisir entre préserver la liquidité, protéger l'exposition au Bitcoin et conserver l'intégralité des actionnaires privilégiés, un choix qui pourrait laisser au moins un groupe de parties prenantes subir de sérieuses souffrances.
Au moment de mettre sous presse, le BTC s'échangeait à 73 408 $.
Image en vedette créée avec DALL.E, graphique de TradingView.com
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