La Banque du Japon a relevé ses taux d'intérêt à leur plus haut niveau depuis 30 ans, mais le yen est tombé à un plus bas historique. Le résultat est exactement le contraire de ce que le Japon voulait.
Alors que le gouvernement signale désormais une éventuelle intervention sur le marché des changes, l’incertitude ne fait que croître.
Le Japon met en garde contre une « action appropriée » alors que le yen glisse
Lundi, Atsushi Mimura, vice-ministre japonais des Finances chargé des Affaires internationales et principal diplomate chargé des affaires monétaires du pays, a averti que les récents mouvements de change avaient été « unilatéraux et brusques ». Il a ajouté que les autorités sont prêtes à prendre des « mesures appropriées » si les fluctuations du taux de change deviennent excessives – un signal clair qu’une intervention monétaire est envisagée. Le ministre des Finances, Satsuki Katayama, avait fait des remarques similaires à la fin de la semaine dernière, affirmant que Tokyo réagirait de manière appropriée aux mouvements monétaires excessifs et spéculatifs.
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Ces avertissements sont intervenus alors que le yen atteignait un plus bas historique. Lundi, le dollar a grimpé à 157,67 yens. L'euro a atteint 184,90 yens et le franc suisse 198,08 yens, deux niveaux record pour la monnaie japonaise. Les acteurs du marché estiment que les autorités japonaises interviendront probablement si le dollar s'approche des 160 yens. L’été dernier, la BoJ a vendu environ 100 milliards de dollars à des niveaux similaires pour soutenir la monnaie.
Pourquoi le yen s’affaiblit-il malgré une hausse des taux ?
Dans des circonstances normales, augmenter les taux d’intérêt renforce une monnaie. Des taux plus élevés attirent les capitaux étrangers à la recherche de meilleurs rendements. Le 19 décembre, la BoJ a relevé son taux directeur de 0,25 point de pourcentage, à 0,75 %, le niveau le plus élevé depuis 1995.
Pourtant, le yen a évolué dans la direction opposée. Plusieurs facteurs expliquent ce paradoxe.
Premièrement, la hausse des taux était déjà pleinement intégrée dans les cours. Le marché des swaps sur indices au jour le jour avait attribué une probabilité de près de 100 % à cette décision avant la réunion. Cela a déclenché une réaction classique : « achetez la rumeur, vendez l’information ». Les investisseurs qui avaient acheté du yen en prévision de la hausse des taux l'ont vendu pour sécuriser leurs bénéfices une fois la décision annoncée, ajoutant ainsi une pression à la baisse sur la devise.
Deuxièmement, les taux d’intérêt réels restent profondément négatifs au Japon. Alors que le taux nominal s'élève à 0,75%, l'inflation s'élève à 2,9%. Cela place le taux d’intérêt réel – le taux nominal moins l’inflation – à environ -2,15 %. En revanche, les États-Unis ont un taux réel d'environ +1,44 %, avec des taux d'intérêt à 4,14 % et une inflation à 2,7 %. L’écart entre les taux réels japonais et américains dépasse 3,5 points de pourcentage.
Ce large différentiel a relancé le carry trade du yen. Dans un carry trade, les investisseurs empruntent de l’argent dans un pays à faible taux d’intérêt et l’investissent ailleurs dans des actifs à plus haut rendement. En empruntant des yens à bas prix et en investissant dans des actifs en dollars, les traders peuvent empocher la différence de rendement. Les écarts de taux réels étant toujours largement favorables au dollar, les investisseurs vendent à nouveau du yen et achètent des dollars.
Troisièmement, la conférence de presse du gouverneur de la BoJ, Kazuo Ueda, a déçu les marchés. S'exprimant le 19 décembre, Ueda n'a donné aucune indication claire sur le calendrier des futures hausses de taux. Il a souligné qu’il n’y avait « aucune trajectoire prédéterminée pour de nouvelles hausses de taux » et a reconnu que les estimations du taux d’intérêt neutre restent « très incertaines ». Il a même minimisé l’importance de la décision, affirmant qu’atteindre le taux le plus élevé depuis 30 ans « n’a aucune signification particulière ». Les marchés ont interprété cela comme un signal indiquant que la BoJ n'est pas pressée de resserrer davantage sa politique monétaire, et la vente du yen s'est accélérée.
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Le dilemme structurel du Japon
Robin Brooks, chercheur principal à la Brookings Institution, souligne un problème plus fondamental. « Les taux d'intérêt à long terme du Japon sont bien trop bas compte tenu de l'ampleur de la dette publique », écrit-il. « Tant que cela reste vrai, le yen poursuivra son cycle de dépréciation. »
La dette publique du Japon s'élève à 240 % du PIB, mais le rendement de ses obligations à 30 ans est à peu près similaire à celui de l'Allemagne, un pays avec des niveaux d'endettement bien inférieurs. C'est anormal. La BoJ a fait baisser les rendements en achetant des quantités massives d’obligations d’État.
« Sans ces achats, les rendements à long terme du Japon seraient beaucoup plus élevés, ce qui plongerait le pays dans une crise de la dette », a expliqué Brooks. « Malheureusement, étant donné l'ampleur du surendettement du Japon, le choix est entre une crise de la dette et une dépréciation de la monnaie. »
Brooks a noté que, sur la base du taux de change effectif factuel, le yen rivalise désormais avec la livre turque en tant que monnaie la plus faible du monde.
Pour ajouter à la pression, le Premier ministre Sanae Takaichi a poursuivi une expansion budgétaire agressive depuis son entrée en fonction en octobre. Il s'agit du plus grand plan de relance mis en place au Japon depuis la pandémie de COVID-19. Alors que la dette publique atteint déjà 240 % du PIB, les marchés craignent de plus en plus qu'une politique budgétaire plus souple ne sape les efforts de la BoJ pour stabiliser la monnaie.
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Impact sur le marché : soulagement à court terme et incertitude croissante
Alors que le yen s’affaiblit malgré la hausse des taux, les marchés d’actifs mondiaux poussent un soupir de soulagement – pour l’instant.
En théorie, une hausse des taux devrait renforcer la monnaie et déclencher le dénouement des opérations de portage. Alors que les investisseurs se précipitent pour rembourser leurs prêts libellés en yens, ils vendent des actifs mondiaux, drainant les liquidités et faisant baisser les prix des actifs à risque tels que les actions et les crypto-monnaies.
Mais la réalité est différente. Avec la persistance de la faiblesse du yen, les carry trades ont été relancés plutôt que dénoués.
Les actions japonaises en profitent. Le Nikkei a augmenté de 1,5% lundi, la faiblesse du yen ayant dopé les bénéfices des exportateurs comme Toyota, les revenus étrangers étant reconvertis en yens. Les actions bancaires japonaises ont bondi de 40 % depuis le début de l'année, reflétant les attentes selon lesquelles des taux plus élevés stimuleraient la rentabilité des banques.
Les actifs refuges se redressent également. L'argent a atteint un niveau record de 67,48 $ l'once, portant les gains depuis le début de l'année à 134 %. L'or reste fort à 4 362 $ l'once.
Toutefois, cet allègement repose sur des fondations fragiles. Il s'agit d'un « calme incertain » créé par le manque d'orientation politique claire de la BoJ. Si les autorités japonaises interviennent sur le marché des changes ou si la BOJ accélère les hausses de taux plus rapidement que prévu, le yen pourrait s'apprécier. Cela déclencherait un dénouement rapide du carry trade, entraînant potentiellement avec lui les actifs mondiaux vers le bas.
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Le précédent est nouveau. En août 2024, lorsque la BOJ a relevé ses taux sans signal préalable explicite, le Nikkei a plongé de 12 % en une seule journée, et le Bitcoin a chuté à ses côtés. Le Bitcoin a chuté de 20 à 31 % après chacune des trois dernières hausses de taux de la BOJ.
Perspectives : 160 yens est la limite dans le sable
À court terme, les marchés s'attendent à ce que le rapport dollar-yen termine l'année autour de 155 yens, la faiblesse des échanges pendant les vacances de Noël limitant la volatilité.
Toutefois, si la paire dépasse les 158 yens, elle pourrait tester le plus haut de cette année à 158,88 yens, puis le sommet de l'année dernière à 161,96 yens. La probabilité d’une intervention japonaise augmente fortement à mesure que le taux s’approche de 160 yens.
Les prévisions concernant la prochaine hausse des taux de la BoJ sont partagées. ING s'attend à une évolution en octobre 2026, tandis que Bank of America estime que juin est plus probable et n'exclut pas avril si le yen s'affaiblit rapidement. Les analystes de la BofA prévoient que le taux final atteindra 1,5 % d’ici fin 2027.
Pourtant, certains analystes préviennent que même ces projections pourraient ne pas suffire. Alors que les taux américains restent au-dessus de 3,5 % et que la Banque du Japon se situe à seulement 0,75 %, l'écart de taux d'intérêt reste trop important pour que le yen se redresse de manière significative. Pour arrêter la baisse du yen, il faudrait probablement que la BoJ relève ses taux à au moins 1,25-1,5 %, combinée à de nouvelles baisses de taux de la Fed – un scénario qui semble peu probable à court terme.
Le Japon se trouve sur la corde raide entre la dévaluation de sa monnaie et la crise de la dette. Brooks a prévenu que « le consensus politique en faveur de la consolidation budgétaire n'existe pas encore. La dépréciation du yen devra s'aggraver avant que cela ne se produise ».
Les marchés mondiaux devront rester attentifs à la volatilité provoquée par le Japon dans les mois à venir.