Malgré l’afflux de capitaux substantiels dans ces nouveaux ETF Bitcoin au comptant, CoinShares ayant signalé 1,18 milliard de dollars d’entrées dans les ETF d’actifs numériques dans le monde la semaine dernière, l’impact positif attendu sur le prix du Bitcoin ne s’est pas matérialisé. Cela soulève des questions sur les mécanismes sous-jacents de ces ETF et leur influence sur la valeur du Bitcoin.
Assurons-nous d’abord de bien cadrer la situation. La récente hausse des prix s’est accélérée lorsque BlackRock a annoncé le dépôt d’un ETF Bitcoin au comptant le 15 juin 2023. À cette époque, le prix du Bitcoin était d’environ 25 000 $. Par la suite, il y a eu une augmentation de 70 % pour atteindre environ 42 000 $, où le cours s’est essentiellement négocié de manière latérale.
Lors du lancement des ETF, le Bitcoin a grimpé à 49 000 dollars, mais s’est rapidement vendu à environ 42 000 dollars. En regardant le graphique, il est rationnel de suggérer que Bitcoin a peut-être été suracheté au-dessus de 44 000 $ à ce stade du cycle.
Dans cet esprit, examinons comment fonctionnent les achats de Bitcoin par rapport aux ETF Bitcoin au comptant qui ont été récemment sanctionnés.
Comment Bitcoin est évalué aux fins des ETF.
Le fonctionnement des ETF spot Bitcoin est plus complexe qu’il n’y paraît. Lorsque des particuliers achètent ou vendent des actions d’un ETF, comme celui proposé par BlackRock, le Bitcoin n’est ni acheté ni vendu en temps réel. Au lieu de cela, le Bitcoin qui représente les actions est acheté au moins un jour plus tôt. L’émetteur de l’ETF crée des actions avec des espèces, qui sont ensuite utilisées pour acheter du Bitcoin. Ce mécanisme indirect signifie qu’il n’y a pas de transferts directs de Bitcoin entre ETF. Par conséquent, l’impact sur le prix du Bitcoin est retardé et ne reflète pas l’activité commerciale en temps réel.
Essentiellement, avec un ETF comme BlackRocks, le cours de l’action un jour donné est censé représenter le prix moyen du Bitcoin sur les heures de négociation standard, et non le prix en direct du Bitcoin à un moment donné. La plupart des ETF utilisent « l’indice CF Benchmarks » pour calculer le prix du Bitcoin pour un jour donné ; le site Web CF Benchmarks le décrit comme :
«Le taux de référence Bitcoin (BRR) du CME CF est un indice de référence quotidien pour Bitcoin qui regroupe les données commerciales de plusieurs marchés Bitcoin-USD exploités par les principales bourses de crypto-monnaie.»
Il utilise un prix moyen sur Bitstamp, Coinbase, Gemini, Itbit, Kraken et LMAX Digital. Selon CF Benchmarks, voici à quoi ressemble le prix du Bitcoin. Notez que son récent sommet était de 47 525 $ le 11 janvier.
Voici la même période et la même échelle de l’axe Y en utilisant les données CryptoSlate sur une période d’une heure. Au moment de mettre sous presse, Bitcoin vaut 42 594,27 $, selon CF Benchmarks, tandis que CryptoSlate l’a à 42 332,35 $ en temps réel. Cela suggère que l’ETF au comptant, qui n’est pas disponible aujourd’hui car il s’agit d’un jour férié aux États-Unis, se négocie à un prix inférieur à celui des ETF Bitcoin au comptant.
Je vais être honnête : je ne pensais pas que c’était ce qui se produirait lors du lancement des ETF. Je croyais humblement que les ETF suivraient réellement le prix du Bitcoin et que les institutions achèteraient et vendraient du BTC par rapport aux actions ETF négociées. Comme j’avais tort et naïf.
J’ai lu en profondeur les documents S1, mais, d’une manière ou d’une autre, je n’ai pas considéré que le Bitcoin sous-jacent serait potentiellement acheté quelques jours plus tard via des transactions à huis clos à des prix moyens. J’ai pris pour acquis que le prix de l’indice de référence CF serait un prix global en direct. Notamment, cela existe, et cela s’appelle le BRTI. Cependant, cela n’est utilisé qu’à des fins de « référence », et non pour calculer réellement des prix commerciaux.
Comment Bitcoin entre dans un ETF.
C’est ainsi que Bitcoin est généralement négocié sur les différents ETF Bitcoin au comptant.
Les participants autorisés tels que Goldman Sachs, Jane Street et JPMorgan Securities passent leurs ordres de création de paniers d’actions auprès d’un « agent de transfert, d’un dépositaire de liquidités ou d’un agent d’exécution principal » à une heure fixe n’importe quel jour ouvrable standard. Il est 14 heures pour Grayscale, alors que BlackRock a une heure limite à 18 heures.
Par la suite, le sponsor (ETF) est responsable de déterminer la valeur liquidative (VNI) totale du panier et de calculer les frais éventuels. Ce processus est généralement terminé dès que possible ; par exemple, avec Grayscale, il est 16 heures ; pour BlackRock, il est 20 heures, heure de New York. Un timing précis est ici essentiel pour garantir une évaluation précise des paniers sur la base des données de clôture du jour.
Vous avez peut-être vu des termes tels que T+1 et T+2 circuler concernant les ETF. Le terme « T+1 » ou « T+2 » fait référence aux dates de règlement de ces opérations. « T » représente la date de la transaction, le jour où la commande est passée. « T+1 » signifie que la transaction sera réglée le jour ouvrable suivant la passation de la commande, tandis que « T+2 » indique que le règlement aura lieu deux jours plus tard.
Avec les ETF Bitcoin au comptant, un fournisseur de liquidité transfère le montant total du panier en Bitcoin vers le solde du coffre-fort du Trust à la date T+1 ou T+2, en fonction du prospectus spécifique. Cela garantirait que la transaction est conforme aux pratiques standard des marchés financiers en matière de règlement des transactions. L’exécution et le règlement de l’achat de Bitcoin et son transfert dans le portefeuille de négociation du Trust ont généralement lieu à T+1, et non au moment de l’achat des actions de l’ETF.
Le trading OTC et ses implications
Un aspect crucial de ce mécanisme est le trading de gré à gré (OTC) impliqué. Les échanges se déroulent entre acteurs institutionnels dans un cadre privé, à l’écart des échanges publics. Même si ces transactions n’influencent pas directement les prix du marché, elles créent un précédent pour les prix d’échange. Supposons que des institutions, telles que BlackRock, conviennent d’un prix inférieur pour le Bitcoin lors de ces transactions OTC. Dans ce cas, cela peut influencer indirectement le prix du marché si cette information devient accessible au public ou aux teneurs de marché. Cependant, cela n’affecte pas le prix réel du Bitcoin, car ces transactions ne sont pas ajoutées au carnet d’ordres combiné mondial. Il s’agit essentiellement d’échanges privés peer-to-peer.
De plus, sur la base de la méthodologie de tarification de l’indice de référence CF, si Bitcoin devait s’échanger à, disons, 42 000 $ toute la journée, puis remonter à près de 50 000 $ dans les dernières minutes de la journée, le prix de l’indice CF serait probablement bien en dessous du prix actuel. prix en fonction du volume (et d’autres calculs compliqués effectués par CF Benchmarks.) Cela signifierait alors que la valeur liquidative serait calculée sur la base d’un prix inférieur au prix au comptant, et que toute création ou rachat pour le jour suivant se produirait de gré à gré, dans le but d’être aussi proche que possible de la valeur liquidative.
Il est alors peu probable que les teneurs de marché ayant accès à ces transactions de gré à gré souhaitent négocier du Bitcoin au prix au comptant actuel de 50 000 $, ce qui pourrait supprimer la liquidité à ces prix plus élevés et ramener ainsi le prix au comptant à la valeur liquidative des ETF. À court terme, les valeurs liquidatives des ETF pourraient très bien jouer un rôle beaucoup plus important dans la définition du prix au comptant du Bitcoin et, par conséquent, réduire la volatilité vers un prix moyen plus fluide.
Cependant, ces transactions doivent toujours avoir lieu sur la blockchain, ce qui nécessite le transfert de Bitcoin entre portefeuilles. Ce mouvement, en particulier parmi les portefeuilles institutionnels, deviendra de plus en plus important pour l’analyse du marché. Par exemple, le portefeuille chaud de Coinbase Prime facilite les transactions, tandis que les portefeuilles de stockage frigorifique des institutions sont utilisés pour une détention à plus long terme et peuvent être analysés sur des plateformes comme Arkham Intelligence. Je pense que plus ces transactions de gré à gré peuvent devenir transparentes, mieux ce sera pour tous les acteurs du marché. Cependant, la visibilité de ces activités est actuellement quelque peu opaque, ce que la SEC semble considérer comme « le meilleur » pour les investisseurs.